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Marché de l’or au 2ème trimestre 2011

La seule bulle dont il faille s’inquiéter est celle de la dette souveraine ; l’or est le baromètre révélant à quel point l’inquiétude vis-à-vis de cette bulle et ses conséquences est grande…

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Du côté de la demande

Le secteur de la bijouterie s’est très bien comporté (+12,3%) malgré l’envolée du cours de l’or (+26,1%). En Inde (30% de la demande mondiale de bijouterie avec 139,8 tonnes), la demande a nettement augmenté (+17%) de même qu’en Chine (+16% à 102,9 tonnes). Ces deux pays représentent 52% de la demande de bijouterie mondiale.

A l’inverse, la demande de bijouterie a baissé au Japon (-14% à 4,2 tonnes), le pays souffrant toujours du contrecoup des catastrophes naturelles survenues en mars. La demande a également poursuivi sa tendance baissière en Europe et aux Etats-Unis en raison de perspectives économiques moroses.

Au sein de la demande industrielle, la dentisterie continue de battre en retraite (-12% à seulement 10,9 tonnes) en raison de la compétition avec d’autres matériaux, alors que l’électronique affiche une belle hausse de 4%. De fortes ventes dans le domaine des tablettes et des smartphones devraient permettre au segment industriel de poursuivre sa progression.

Les Banques centrales continuent de représenter un réel soutien pour la demande. Le Mexique (5,9 tonnes), la Corée du Sud (25 tonnes), la Russie (26 tonnes) et la Thaïlande (17 tonnes) sont les états souverains ayant acheté le plus d’or ce trimestre. L’or est un actif de diversification qui attire non seulement les particuliers et les investisseurs institutionnels mais également les banquiers centraux. Eu égard à la faible représentation de l’or dans les réserves nationales, on peut s’attendre à une poursuite de l’accumulation par ces états.

La demande d’investissement au 2ème trimestre 2011 n’a pas été aussi forte qu’il y a un an (-17,9%, en raison d’un niveau de comparaison difficile, le 2ème trimestre 2010 marquant une forte montée des craintes liées à la dette souveraine européenne), mais demeure à des niveaux historiquement élevés. De plus en plus d’investisseurs se tournent vers l’or pour parer à l’éventualité d’une crise de la dette souveraine qui s’envenimerait. Au sein de ce compartiment de la demande (cf. ci-dessous), les achats de lingots et de pièces continuent d’être le véhicule d’investissement le plus usité. Notons toutefois que les souscriptions d’ETFs or ont repris après les rachats du 1er trimestre 2011. Les investisseurs particuliers représentent les principaux flux, devant la contribution des traders via les futures et autres instruments financiers.

Sans surprise, la Chine et l’Inde dominent le marché des lingots et des pièces. Ces deux pays représentent 50% du total de la demande (Inde : +78% à 108,5 tonnes ; Chine : 53 tonnes).

A l’inverse, la demande en provenance des pays développés a été plutôt faible malgré l’accumulation des mauvaises nouvelles économiques et les risques d’abaissement de note par les agences de notation. Cependant, on peut s’attendre à des chiffres d’investissement plus forts au 3ème trimestre en raison du pic cet été des craintes relatives à une implosion de l’Europe et à la perte de l’ « immuable » AAA de la dette américaine.

Du côté de l’offre

La production minière a bénéficié du démarrage de quelques nouvelles mines mais le chiffre (708,8 tonnes), en absolu, n’est pas extraordinaire puisqu’il est à peine en ligne avec les niveaux de production atteints au 2nd semestre 2010. Malgré la forte hausse du cours de l’or, l’industrie minière semble donc toujours incapable d’augmenter matériellement la production.

Le recyclage a décliné malgré la hausse du cours de l’or de 26,1% en un an. La tendance pour les détenteurs d’or est de conserver leur métal jaune comme protection contre les mauvaises nouvelles économiques et financières. Le recyclage dans les pays développés est resté stable mais il a perdu en intensité en zone émergente en raison de l’élévation du niveau de vie et des craintes liées à l’accélération de l’inflation.

Nos attentes sur le prix de l’or…

L’or a eu un comportement pour le moins volatil cet été, montant en flèche pour établir un nouveau record à 1913 dollars/oz avant de corriger vers 1700 dollars/oz. Toutefois, les fondamentaux de l’or restent excellents et après la correction d’un excès de craintes quant à l’état de la finance mondiale, nous devrions observer une reprise entamée il y a maintenant 11 ans.

La longue liste des évènements majeurs de juillet et août (perte du AAA américain, craintes d’une disparition de l’euro, interventions des banques centrales suisse et japonaise dans le but de baisser la valeur de leurs devises, rapatriement de son or par le Venezuela) a entraîné des achats massifs d’or, poussés à leur paroxysme par des flux financiers chassant la tendance de court terme.

Toutefois, toutes les raisons derrière la hausse du cours de l’or ces dernières années (bulle de la dette souveraine, taux d’intérêt réels négatifs et besoin de diversification) sont toujours bien présentes et continueront à porter l’or.

L’or a enregistré une performance remarquable sur les 11 dernières années (ligne grise dans le graphique suivant) mais les taux de croissance restent faibles en comparaison à ceux observés lors de la bulle sur l’or de 1980 (ligne orange) et celle des valeurs de technologie en 2000 (ligne bleue). Avant d’atteindre leurs pics, ces deux bulles ont progressivement progressé de 391% et 193% en deux ans… Cette fois-ci, l’or a augmenté de « seulement » 99% sur les des deux dernières années. Si l’or est entré dans une phase de bulle, alors il reste encore un fort potentiel de hausse avant d’atteindre un pic.

Quelques arguments supplémentaires justifiant une hausse du cours de l’or :
- Ces dernières années, toutes les matières premières ont atteint de nouveaux records de prix ajustés de l’inflation à l’exception de l’or ! En effet, pour « battre » les 850 dollars/oz atteints en 1980, il faudrait atteindre 2400 dollars/oz en dollars de 2011.
- Durant les accords de Bretton Woods (terminé il y a 40 ans), la dette américaine était garantie par l’or des Etats-Unis ; aujourd’hui, les 8133,5 tonnes détenues par les US ne représentent que 450 milliards de dollars américains, soit à peine 3% de la dette publique américaine. La seule bulle dont il faille s’inquiéter est celle de la dette souveraine ; l’or est le baromètre révélant à quel point l’inquiétude vis-à-vis de cette bulle et ses conséquences est grande.

Les actions aurifères

S’il est vrai que les coûts de production ont augmenté, cela n’a pas empêché les marges de croître. Pour cette raison, les sociétés aurifères devraient au moins maintenir leur valorisation par rapport au cours de l’or.

Les producteurs d’or n’ont jamais occupé une meilleure position, comme le montre le graphique précédent. En effet, leurs marges sont à leurs plus hauts, entraînant des révisions en hausse des dividendes (cf. graphique suivant) et également davantage d’opérations de rapprochement. De plus, les craintes quant à la poursuite de la croissance économique pourraient générer des prix de l’acier et du pétrole plus faibles, ce qui se traduirait par des coûts de production plus faibles pour les producteurs d’or et donc des marges et une génération de flux de trésorerie encore plus élevées.

EdR Goldsphere

Comme on peut le voir dans le graphique ci-contre, EdR Goldsphere (en bleu) s’est très bien comporté par rapport aux marchés actions généralistes (MSCI World AC en gris) pendant le krach boursier de cet été. En effet, depuis le 1er juillet, le fonds a progressé de 12,3% quand les marchés actions ont perdu 12,3% (données en USD au 2 septembre 2011). Depuis son lancement fi n septembre 2008, l’écart de performance est encore meilleur : EdR Goldsphere progresse de 88,2% contre seulement 11,3% pour les marchés actions généralistes.

Les actions aurifères restent toutefois en retard par rapport à l’évolution du cours de l’or (+116,2% depuis le lancement de EdR Goldsphere et +24,2% depuis le 1er juillet). En raison des leviers habituels de l’or actions sur l’or physique (levier opérationnel, d’exploration sur les volumes, et prime de M&A), nous pensons que l’écart n’est pas logique et attendons donc un rattrapage de performance de la part des actions aurifères.

A ce titre, EdR Goldsphere est bien positionné avec, en portefeuille, une liste de sociétés juniors prometteuses (13% du fonds) et un biais vers les sociétés productrices capables d’augmenter les volumes.

Emmanuel Painchault , Raphaël Dubois Septembre 2011

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