Point sur la Demande d’or

La demande d’or ressort en hausse (+3,1%), malgré un prix de l’or en augmentation de 25%. Les Banques centrales (devenues nettes acheteuses) représentent désormais une part significative de la demande. Le Mexique a notamment acheté 93 tonnes d’or au premier trimestre (ses réserves d’or représentent désormais 3,6% du total de ses réserves de change). Depuis le mois de septembre 2010, si l’on exclut les ventes du FMI (ces dernières sont d’ailleurs terminées), les pays signataires du Traité de Washington ont à peine vendu une tonne de métal. Les gouvernements désirent de plus en plus diversifier leurs réserves de changes et se désinvestissent en dollar américain, ou autres monnaies en difficulté.

La demande en joaillerie ressort en forte progression (+55%, pour atteindre 576 tonnes), soutenue par la demande indienne (+12%, 206 tonnes) et chinoise (+21%, 152 tonnes), qui s’arrogent à elles deux 62% de la demande totale. La demande d’investissement semble très faible ; le bon côté de ce constat est que cela n’a pas empêché le cours de l’or d’augmenter. Nous sommes bien loin de l’idée reçue que le cours de l’or est uniquement le fruit de flux spéculatifs.

Si l’or sous forme d’investissement financier semble en défaveur auprès des investisseurs, il est intéressant d’observer que la demande en or physique ressort quant à elle en nette progression : la demande de lingots et de pièces de monnaie a augmenté de 52% pour atteindre 366 tonnes. Les spéculateurs ont diminué leurs positions dans les produits financiers de type ETF (on chiffre à 55 tonnes les flux nets sortant) et produits OTC (désinvestissement net). Le socle des investisseurs en or semble donc assaini, avec un retrait des spéculateurs, ce qui est plutôt bénéfique au cours de l’or.

Le graphique ci-dessous montre que les taux d’intérêts réels sont négatifs à peu près partout dans le monde, ce qui est typiquement favorable à l’or et explique l’engouement des investisseurs pour l’or (malgré l’absence d’intérêt, coupons ou dividendes). Finalement, l’or se rapproche davantage du statut d’actif sans risque que les dettes souveraines.

Point sur l’Offre d’or

L’offre d’or demeure plutôt instable. La production minière a augmenté par rapport à l’an dernier, mais elle est en baisse séquentielle par rapport au dernier trimestre 2010. Ceci valide notre idée selon laquelle un cours de l’or élevé n’amène pas pour autant une hausse massive de la production aurifère. Bien que le prix de l’or ait été multiplié par 5 depuis 2000, la production minière est à peu près au même niveau. Nous attendons une augmentation annuelle modérée, de l’ordre de 3 à 4% par an, au mieux, pour les prochaines années.

Une autre idée reçue sur l’or est également infirmée : avec un cours de l’or qui a atteint des niveaux records, on pourrait s’attendre à ce que l’or recyclé constitue une part croissante de l’offre. Il n’en est rien. L’offre d’or recyclé a diminué trimestres après trimestres. Pour inciter les détenteurs d’or à céder leur métal à un raffineur, un cours de l’or encore plus élevé semble donc requis. Il apparaît ainsi que nombre d’individus (et pas seulement les Grecs), redécouvrent les deux intérêts majeurs de l’or au sein d’un patrimoine : la diversification et la protection. Ainsi, alors que les particuliers se précipitent pour acheter de l’or physique, ceux qui en ont déjà sont moins enclins à le vendre. Les fondamentaux d’offre et de demande justifient que le cours de l’or reste élevé, voire même poursuive sa hausse.

L’élément frappant cette année est la conjonction d’une performance robuste de l’or physique avec la faiblesse boursière des sociétés aurifères. Nous pensons que cet écart entre l’or physique et l’or actions ne peut que se résorber en faveur des actions aurifères.

Replaçons dans son contexte cette déconnexion des actions aurifères par rapport au cours de l’or. La situation actuelle nous replace aux niveaux de valorisations de décembre 2008. Pour revenir avec une évaluation en ligne avec la moyenne historique (un ratio de 5 fois), les actions aurifères devraient rebondir de 50%. Autrement dit, ces dernières valorisent actuellement un cours de l’or à seulement 1000 USD/oz. Plusieurs éléments permettent d’expliquer cette déconnexion :
 1- Faiblesse des flux entrants en direction des sociétés aurifères
Les actions aurifères ne représentent que 1% de la capitalisation boursière mondiale et sont sous-représentées dans les fonds actions généralistes. Nous estimons que dans les trimestres à venir, les sociétés aurifères afficheront des résultats financiers solides, ce qui devrait attirer davantage de flux dans le secteur.
 2- L’inflation des coûts dans l’industrie minière pèse sur les marges des producteurs
En moyenne, les coûts de production des producteurs sont en hausse de 10% en 2011 (voire 20% en Afrique du Sud). Toutefois, cette inflation des coûts est à relativiser : ils augmentent cette année de 60 USD/oz mais le prix de vente est 200 USD plus élevé que l’an dernier. Leurs marges sont donc en nette progression.
Pour rappel, depuis la fi n des années 90, les marges des producteurs sont passées d’environ 100 USD l’once à 800 USD aujourd’hui. Avec des marges multipliées par 8 en près de 10 ans, la dévalorisation actuelle des sociétés aurifères au regard du prix de l’or ne semble pas justifiée.
 3- Le géant de l’or Barrick achète Equinox, une entreprise de cuivre
Cette transaction n’a pas seulement eu des conséquences néfastes sur le cours de Barrick (ses actionnaires ont exprimé quelque réticence à ce que Barrick mette du cuivre dans son or…), mais également sur l’industrie aurifère dans son ensemble. Une telle transaction pose beaucoup de questions quant à la valorisation des sociétés juniors (Barrick ayant préféré acheter une société de cuivre…).
Nous estimons que cette opération n’augurera pas une vague de transactions similaires. En effet, Barrick avait atteint une telle taille de production d’or qu’il lui était désormais difficile de poursuivre sa croissance. Les actifs de cuivre dont elle a hérité d’Equinox ne pèseront finalement que 25% de ses résultats, ce qui est à peu près équivalent au mix fourni par les sociétés concurrentes Newcrest et Newmont.
Plus que jamais, nous anticipons une multiplication des opérations de fusion et acquisition dans les trimestres à venir sur les sociétés aurifères, en raison de la forte génération de trésorerie dégagée par les grandes sociétés du secteur.
 4- La liste des pays producteurs rencontrant des difficultés s’allonge
Guerre civile en Côte d’Ivoire, violentes émeutes au Burkina Faso et en Egypte, menaces d’augmentation des taxes minières au Pérou et en Tanzanie… Si cette vague de troubles a joué en faveur du cours de l’or physique, il apparait qu’elle ait pesé négativement sur l’or sous forme actions (la prime de risque associée aux sociétés aurifères a considérablement augmenté). Le risque géopolitique fait partie intégrante des fonds liés aux matières premières, c’est pourquoi nous nous attachons à diversifier le risque de notre portefeuille en détenant une cinquantaine de sociétés, réparties dans divers pays.

Conclusion
En termes de valorisation, les mines d’or sont actuellement aussi bon marché qu’elles l’étaient en décembre 2008. Deux facteurs devraient contribuer à une revalorisation des sociétés aurifères : des résultats financiers de très bonne tenue (et avec des augmentations de dividendes à la clef), et une saisonnalité traditionnellement favorable à l’or et aux sociétés aurifères en cette période de l’année. (graphe ci-contre)

Au 29 juin 2011, le fonds Edmond de Rothschild Goldsphere s’adjuge 58,32% [1] (actions B en euros) depuis son lancement (le 30 septembre 2008), contre une progression de 49,33%.