De nombreux investisseurs s’interrogent quant à la vigueur de l’euro ces dernières semaines. Leur étonnement peut se justifier du fait des mauvaises nouvelles persistantes en provenance de la zone euro et de la conviction grandissante que la BCE n’aura pas d’autre choix que d’abaisser ses taux de manière plus agressive, voire de recourir à un assouplissement quantitatif (QE).

Le rapatriement des flux de capitaux de la part des entreprises et probablement des ménages sous pression au sein de la zone euro, les achats d’euros initiés par les banques centrales de l’Extrême Orient compte tenu de la croissance régulière de leurs réserves de change et la hausse plus importante que prévu des prix du pétrole (avec la demande associée d’euros émanant des pays producteurs de pétrole) ont été autant de raisons mises en avant par les experts pour justifier la hausse de l’euro.

Graphique : l’EUR/USD en termes réels sur la base des prix relatifs à la production

Le graphique montre l’évolution du taux de change réel de l’EUR/USD par rapport à sa moyenne mobile sur 10 ans avec +/- 2 écart-types. Malgré l’affaiblissement de la zone euro, son évolution a bénéficié de l’effet contraire induit par le QE de la Fed. Le niveau actuel apparaît donc justifié.

Mais les vraies raisons sont probablement beaucoup plus simples. Tout d’abord, les investisseurs à court terme sont « short » en euro et ont une capacité limitée de ventes additionnelles, encore moins à l’approche de la fin de l’année. Deuxièmement, dire que la devise est globalement dépréciée est plus compliqué qu’il n’y paraît compte tenu de la divergence entre les taux de change bilatéraux. La valeur internationale de l’euro pondérée des échanges commerciaux est manifestement toujours surévaluée sur une base réelle ajustée de l’inflation.

Les investisseurs à court terme sont « short » en euro et ont une capacité limitée de ventes additionnelles, encore moins à l’approche de la fin de l’année.

David Shairp

Cependant, cela cache une multitude de taux de change bilatéraux différents. Vis-à-vis des devises « plus risquées » et étroitement liées à la croissance, notamment le dollar australien, la couronne suédoise et le dollar néozélandais, l’euro est d’ores et déjà fortement sous-évalué. Vis-à-vis du yen et du franc suisse, l’euro est déjà très affaibli, ces deux devises étant des « valeurs refuge », dont la gestion fait l’objet d’interventions sur le marché des changes. En fait, les seules grandes devises occidentales face auxquelles l’euro est surévalué sont le dollar américain et la livre sterling.

L’euro est le plus surévalué vis-à-vis de la livre sterling, en raison notamment des perspectives économiques du Royaume-Uni et du nouvel assouplissement monétaire quantitatif de la Banque d’Angleterre. De même, l’EUR/USD bénéficie de l’action proactive de la Réserve Fédérale et de l’excès d’offre relatif de dollars supposé dans le sillage du QE I et II. Si le FOMC surprend le marché avec un troisième QE au cours des prochains mois, le dollar subira à nouveau une pression baissière, éloignant ainsi la perspective d’un ajustement de l’EUR/USD.

Cependant, dans la mesure où les obstacles à une nouvelle action de la Fed sont importants et où la récente divergence des statistiques économiques milite au contraire en faveur d’une politique plus expansionniste de la BCE, il est plus probable que l’EUR/USD rejoigne les estimations de nombreux investisseurs en deçà même de la juste valeur estimée entre 1,25 et 1,30.

Il est important de comprendre que la dynamique de la politique américaine constitue un facteur clé de l’équation EUR/USD et qu’une action agressive de la BCE n’affaiblira pas l’EUR/USD si la Réserve Fédérale assouplit également sa politique… En fait, tout cela pourrait se traduire par une poursuite de la hausse de l’EUR/USD dans un contexte marqué par un retour plus généralisé de l’appétit pour le risque.