Quel diagnostic s’impose pour la gestion obligataire à l’heure où s’amorce la fin d’un cycle baissier sans précédent par son ampleur et sa durée ? Durant les deux dernières décennies, la performance des portefeuilles obligataires fut largement soutenue par l’abaissement graduel des taux d’intérêts. Reléguant la question de la sélection des titres en arrière-plan, les investisseurs ont agi pour préserver le rendement de leurs placements obligataires en augmentant la duration de leurs investissements, ainsi que leur exposition au risque de crédit et aux actifs moins liquides.

Dans ce contexte de taux durablement bas marqué également par des réglementations prudentielles de plus en plus contraignantes, la gestion du risque est devenue une préoccupation forte des investisseurs obligataires. Cette préoccupation du risque est aujourd’hui renforcée par la montée des incertitudes de marché : en Europe, le risque politique prédomine, les perspectives de croissance reculent, forçant la Banque centrale européenne (BCE) à différer la remontée des taux directeurs, tout en retirant son programme d’injections massives de liquidités. Aux Etats-Unis, la direction future des taux longs, qui semblent actuellement plafonner, n’est pas claire…

Cette situation invite les investisseurs à repenser leur approche de la gestion obligataire, de manière à extraire du rendement en maîtrisant mieux les risques associés. Les enjeux sont considérables pour les institutionnels européens, en moyenne exposés à hauteur de 30 % à la classe d’actifs crédit !

Smart beta, une réponse aux enjeux et aux attentes

Même s’ils constituent une bonne représentation du marché, les indices obligataires traditionnels semblent mal adaptés à la conduite d’une stratégie de gestion des risques rigoureuse. Biaisés en faveur des émetteurs les plus endettés, ils manquent de pertinence en termes de diversification. Par ailleurs, ils sont difficilement investissables, en raison de frais de transactions qui dégradent les performances et de certaines pondérations trop faibles pour être investies en pratique.

La stratégie obligataire doit rééquilibrer les biais des indices passifs classiques, et mettre l’accent sur la liquidité et le caractère investissable des obligations sélectionnées. Ces indices offrent une exposition au marché à travers un angle différent, sans ajouter de risque de duration ou de crédit. Leur gestion systématique, exempte de tout biais émotionnel, présente l’avantage de couvrir des univers larges (particulièrement précieux au regard de la taille croissante du marché obligataire). Leur gestion est également plus transparente, ce qui permet de mieux maîtriser le comportement de la stratégie dans les différents régimes de marché.

Par ailleurs, les approches quantitatives de type smart beta / factorielles peut être facilement adaptées en format dédié pour respecter, par exemple, un niveau de capital réglementaire (SCR) donné, une structure de sensibilité adaptée au passif de l’investisseur (ALM), une charte d’investissement ESG spécifique ou bien encore pour satisfaire à des réglementations financières contraignant l’univers d’investissement. Il peut également être combiné à des stratégies de couverture, pour les investisseurs qui souhaiteraient créer une brique de performance absolue en écartant le risque de taux.

En l’espace de quelques années, les indices smart beta se sont imposés comme des outils complémentaires aux indices traditionnels au sein de la poche actions des portefeuilles institutionnels. Les stratégies mono-factorielles Low Risk ont notamment montré leur efficacité pour diversifier et abaisser le niveau de risque d’une poche actions sans toucher à la performance globale.

Mais quid de la gestion smart beta appliquée au crédit ? Le recours aux indices smart beta dans la gestion crédit est jusqu’ici resté limité en raison d’une série d’obstacles inhérents à la classe d’actifs… en passe d’être surmontés.

Le développement de bases de données précises sur un large univers d’investissement crédit ouvre la voie au lancement de stratégies factorielles. Les recherches académiques récentes apportent des réponses à la difficulté d’initier des stratégies smart beta sur un univers d’investissement crédit hétérogène, en distinguant les facteurs les plus pertinents à prendre en compte.

Facteurs de style et crédit

Toutefois, les facteurs de style traditionnels (Value, Momentum, Low Risk, Taille, Quality) ne sont pas tous adaptés à la construction d’une gamme de portefeuilles / fonds smart beta obligataires. Par exemple, le facteur momentum n’est pas aussi performant que sur les actions car il repose sur un turnover important et donc subit des frais de transactions dégradant la performance, notamment sur le compartiment investment grade où les résultats sont moins intéressants que sur le haut rendement. Le facteur Taille est également peu applicable, dans la mesure où il va de pair avec une liquidité réduite. Les facteurs value et low risk en revanche s’adaptent bien à l’univers crédit.

CPR AM a lancé une stratégie smart beta crédit low risk ESG fin 2018

CPR AM s’est concentré sur le facteur Low Risk pour construire la première « brique » de sa gamme factorielle crédit. Notre stratégie Smart Beta Credit Low Risk répond aux attentes actuelles et est pertinente à long-terme pour chacun de nos clients. Elle présente la particularité d’intégrer les facteurs ESG comme composante du Low Risk, en complément de l’analyse crédit classique pour la gestion du risque spécifique. Elle accorde une grande importance à la prise en compte du risque de liquidité. Enfin, elle va chercher des sources de rendement complémentaires pour ne pas que la réduction du risque se fasse au détriment de la performance.

Comment ? Il est possible d’initier avec succès des stratégies low-risk sur le crédit, à condition de bien choisir son indicateur. L’objectif d’une stratégie low-risk est d’apporter une performance comparable à celle de la classe d’actifs considérée sur le long-terme, mais avec un niveau de risque régulièrement inférieur.

Sur le marché actions, la low-vol anomaly s’exploite en achetant les titres ayant les volatilités les plus faibles afin de bénéficier d’une meilleure rémunération du risque sur le long-terme. La stratégie analogue n’est pas intéressante sur le crédit, car hors période de stress la volatilité du crédit Investment Grade peut être très proche de celle du crédit haut rendement alors que le crédit haut rendement est bien évidemment bien plus risqué que le crédit investment grade.

Les mesures construites à partir de la duration sont bien plus efficaces pour mesurer le risque des investissements sur le crédit. La littérature académique plébiscite la mesure DTS (sensibilité x spread) qui reflète bien le fait que des obligations d’entreprise à faible spread et duration longue peuvent porter autant de risque que des obligations d’entreprise à spread élevé et duration courte. Contrairement à la volatilité, cette mesure ne nécessite que des données instantanées. L’indicateur n’est donc pas impacté par le vieillissement des titres, ni par les nouvelles émissions dans l’univers. Cela facilite la comparaison des titres et la réalisation de backtests sur le crédit !

Pour obtenir une performance comparable à celle du crédit investment grade sur le long-terme avec un niveau de risque régulièrement inférieur, CPR AM a choisi de combiner la mesure de risque DTS avec un encadrement rigoureux du risque spécifique, et des sources de rendement structurelles pour ne pas dégrader la performance. Le contrôle du risque de liquidité des émetteurs en portefeuille est également un élément important du process.

Notre analyse s’attache à filtrer les émetteurs présentant un risque spécifique important, soit pour des raisons fondamentales, identifiées par l’équipe analyse crédit, soit pour des raisons extra-financières, identifiées par notre approche ESG par les risques propriétaire.

L’analyse de l’univers d’investissement crédit révèle que le risque de duration est mal rémunéré sur longue période, et que les titres notés dans le bas de la catégorie investissement grade offrent la meilleure rémunération du risque sur longue période. Cela incite à conserver en portefeuille des titres d’une maturité comprise entre 1 à 5 ans, avec un focus sur les émetteurs BBB.

Nous estimons qu’il ne faut pas exclure immédiatement de l’univers les émetteurs qui passent BB, dit fallen angels, pour éviter la cristallisation des pertes au moment de la dégradation. Statistiquement, la hausse de spread a lieu avant la dégradation du rating, et la recovery se produit après. Par ailleurs, notre gestion ne suit pas une approche systématique à 100%, et s’autorise à investir sur le marché primaire pour capter les primes d’émissions.

La stratégie du fonds est prometteuse. Les résultats de nos simulations montrent que l’approche permet d’atteindre une performance comparable à celle du crédit euro Investment Grade sur le long terme, tout en réduisant de 30 % la volatilité et de 40 % le risque de perte maximale (MDD).