Alors que les investisseurs s’adaptent à une éventuelle rotation des styles d’investissement sur les marchés actions, nous recommandons fortement de ne pas abandonner les « structures de qualités » ainsi que les « gagnants de la transition » au sein des portefeuilles. L’analyse de Hendrik-Jan Boer, Jeroen Brand et Alex Zuiderwijk, Gérants Seniors Actions Internationales chez Neuberger Berman.
Après le choc de la crise du coronavirus, il est beaucoup question de la dynamique de « début de cycle », avec une croissance plus élevée du PIB, de l’inflation, une hausse des taux d’intérêt et le retour d’une dynamique haussière sur les marchés.
De nombreux investisseurs se demandent alors s’il faut réduire l’exposition aux actions growth, qui ont surperformé pendant de nombreuses années, au profit des actions value, qui ont eu tendance à bien performer au début d’un nouveau cycle.
En tant qu’investisseurs, nous ne recherchons pas les entreprises growth ou value traditionnelles, mais celles qui ont le potentiel d’être des « structures de qualités » et des « gagnants de la transition ». De ce point de vue, nous identifions deux problèmes dans ce débat value vs growth : tout d’abord, décrire la situation actuelle en termes de cycles traditionnels ne semble plus avoir beaucoup de sens. Ensuite, nous pensons qu’il est aujourd’hui facile de confondre « structures de qualités » et actions growth traditionnelles et qu’abandonner maintenant ces entreprises serait une erreur.
Des avantages compétitifs durables
Nous définissons la « qualité » comme la capacité à maintenir un retour sur investissement élevé, quel que soit le cycle, grâce à des avantages concurrentiels durables dans une chaîne de valeur présentant des barrières élevées à l’entrée. C’est ce que l’on appelle souvent un « fossé concurrentiel ».
Ces entreprises sont des « structures de qualités » parce que le flux de trésorerie disponible régulier qu’elles génèrent peut être utilisé pour financer une croissance future via l’innovation, de nouveaux investissements ou des acquisitions. Elles n’ont pas besoin d’emprunter ou de lever des fonds propres, ce qui signifie qu’elles peuvent continuer à investir pendant les périodes de ralentissement économique, lorsque d’autres entreprises réduisent leurs dépenses et remboursent leurs dettes.
Cela les rend très adaptables, ce qui représente un atout majeur dans des périodes de perturbations et de transitions des chaînes de valeur telles que la décarbonisation de l’énergie, l’évolution des priorités des consommateurs, l’élargissement de l’accès aux soins ou encore aux services financiers, ainsi que la digitalisation de l’économie. C’est ce que nous voulons dire lorsque nous qualifions ces entreprises de « gagnants potentiels de la transition ».
Ces entreprises peuvent ressembler à des sociétés growth traditionnelles, après tout, elles connaissent effectivement une croissance de leurs activités et de leurs bénéfices plus rapide que la moyenne du marché. Mais toutes les sociétés growth ne sont pas vraiment des structures de qualités durables.
Il est parfaitement possible de réaliser des gains importants en se lançant dans un nouveau marché passionnant, en s’endettant lourdement ou en ignorant la durabilité environnementale ou sociale. Mais sans véritable « fossé », les concurrents pourraient bientôt s’attaquer à votre position sur ce nouveau marché, la dette a tendance à se transformer alors en fardeau et les externalités négatives sont finalement internalisées sous la forme d’une perte de clients, d’un scandale de réputation ou d’actifs « perdus ». Les entreprises ayant des structures de qualités évitent quant à elles tous ces pièges de croissance à court terme.
Valorisations
Ces structures de qualités sont-elles trop chères à l’heure actuelle ? Et sont-elles susceptibles d’être à la traîne par rapport aux actions value au cours des prochains mois ?
Nous avons identifié de nombreuses entreprises qui présentent des structures de qualité dans ce que nous appelons les chaînes de valeur « Entreprise numérique », « Accès aux soins de santé » ou encore « Consommateur conscient » et ces sociétés deviennent souvent de grandes entreprises, presque par définition. Nous classerions ainsi des entreprises comme Alphabet, Thermo Fisher et Amazon dans la catégorie des « structures de qualité » et les multiples de valorisation de telles entreprises apparaissent de fait élevés.
Mais cette catégorie compte également beaucoup d’entreprises de taille moyenne, moins connues, présentes sur de nombreuses chaînes de valeur et avec ces caractéristiques liées à la qualité.
Nous pensons aussi qu’il est important de se rappeler qu’une valorisation raisonnable, voire bon marché, d’une décennie de croissance en progression constante peut ressembler à une valorisation coûteuse lors des deux ou trois prochaines années de croissance, précisément parce qu’il s’agit d’une croissance constante, et non pas excessive. De nombreux investisseurs sous-estiment cet effet cumulatif de la capitalisation durable. Lorsqu’il s’agit d’un décalage dans la valorisation, nous pensons que les entreprises growth moins durables sont plus menacées que ces entreprises avec des « structures de qualité ».
Elles sont comme des cyclistes qui ont encore de la réserve pour faire face aux vents contraires. Ces entreprises peuvent ne pas être en tête pendant un certain temps, mais elles ne sont pas non plus susceptibles d’être laissées derrière. Parce qu’elles peuvent en effet continuer à investir et à s’adapter même au plus fort de la récession, elles profitent même souvent de cette occasion pour prendre des parts de marché et en tirer parti pendant la reprise.
Transition et disruption
Si ces remarques vous font penser aux entreprises, grandes et petites, qui ont prospéré durant la crise du coronavirus notamment grâce à la part de plus en plus importante du digital dans nos vies, ce n’est pas un accident, et cela nous ramène en effet à notre point de départ sur la situation globale.
Tout le débat growth vs value est fondé sur l’idée qu’il existe des cycles économiques causés par les déséquilibres entre l’offre et la demande industrielles. Mais nous pensons que les progrès technologiques, dans tous les secteurs, ont quasiment aplani ces cycles.
À notre avis, cela signifie que le capital immatériel, y compris la recherche & développement et le capital humain, mais aussi la réputation de la marque et la responsabilité de l’entreprise, sont désormais plus importants dans la création de valeur. Cela signifie également que nous vivons dans un monde non pas de cycles industriels, mais de transitions à long terme et de perturbations périodiques. Sans la perturbation liée à la pandémie de coronavirus, qui a considérablement accéléré la transition vers une économie numérisée, qui peut dire que la dernière décennie de croissance n’aurait pas duré encore plusieurs années ?
Comme nous l’avons noté, ce sont les « structures de qualité », ces entreprises qui génèrent des liquidités, sans risque de financement externe et souvent riches en capital immatériel, qui sont les mieux adaptées pour prospérer dans un monde de transition et de perturbations. Et c’est la véritable raison pour laquelle nous pensons qu’il est problématique de penser en termes de growth vs value, en particulier si cela conduit les investisseurs à écarter ces titres de qualité en même temps que les actions growth traditionnelles.
Cela signifierait non seulement abandonner les entreprises capables de maintenir le rythme lorsque d’autres titres growth sont en difficulté, mais aussi perdre une exposition sur les gagnants de la transition durable dans toute une série de chaînes de valeur, c’est-à-dire les entreprises les plus susceptibles de consolider leurs positions en raison des perturbations à venir.
