La guerre en Ukraine est compliquée à observer pour tout le monde et nous ne pouvons qu’espérer une résolution rapide.
Bien avant l’escalade de la crise, nous soutenions qu’un ralentissement naturel des dépenses de biens durables, une diminution du soutien budgétaire et monétaire et un pouvoir d’achat réduit compte tenu de la forte inflation étaient autant de facteurs poussant vers un éventuel ralentissement macroéconomique, ce qui conduirait probablement à un pivot accommodant de la part des banques centrales.
Qu’est-ce qui a changé ?
La persistance de prix plus élevés résultant de la guerre, pas seulement dans l’énergie, mais aussi dans les matières premières agricoles et industrielles, aura un effet très dommageable sur la croissance mondiale, accélérant ainsi le ralentissement. Nous pensons que la récession est désormais presque certaine en Europe et très probable aux États-Unis à plus long terme.
Trois facteurs clés de la croissance américaine sont désormais attaqués : les prix de l’essence qui provoquent déjà un ralentissement de la demande, la hausse des rendements qui a entraîné une forte hausse des taux hypothécaires et le marché actions qui a fait l’objet de ventes massives.
Il faut ajouter à ces éléments le ralentissement de la croissance en Chine et l’impact de plus de 100 hausses de taux d’intérêt à l’échelle mondiale depuis février dernier, ce qui explique la dégradation des perspectives économiques mondiales.
Qui veut être banquier central ?
Une inflation plus élevée et une croissance plus faible rendent la vie difficile pour la Réserve Fédérale américaine (Fed). La pression à la hausse des taux sera plus prolongée, même si la croissance ralentit plus fortement. La Fed va se retrouver coincée entre l’inflation et la récession.
Le risque d’erreur politique est extrêmement élevé. La Fed a entamé son cycle de hausse des taux le 16 mars, et ses propres prévisions suggèrent six hausses supplémentaires cette année, et d’autres en 2023. En étudiant la courbe des taux, nous pensons que la Fed aura du mal à mettre en œuvre ces nombreuses hausses. Ce qui est encore plus problématique est que nous pensons que la Fed resserre sa politique dans un contexte de ralentissement, ce qui sera très difficile pour les actifs à risque.
À plus court terme, la courbe des taux devrait continuer de s’aplatir pour finalement s’inverser (les taux courts étant poussés à la hausse mais les taux longs étant ancrés par une croissance plus faible).
À plus long terme, nous pensons que le resserrement excessif accentuera et prolongera le ralentissement, cela forcera une réponse politique drastique plus bas encore, ce qui entraînera une baisse significative des rendements.
Certaines parties de la courbe des bons du Trésor américain se sont déjà inversées : le rendement du Trésor à 7 ans dépasse désormais celui du 10 ans et celui du 5 ans est sur le point d’en faire de même. Si cette inversion se maintient pendant quelques semaines, le reste de la courbe risque de suivre et la probabilité d’une récession dans les 12 à 18 prochains mois va fortement augmenter.
Duration : rester long
Nous pensons qu’il est judicieux de conserver de la duration dans cette configuration : nous avons tout d’abord procédé à une réduction significative de celle-ci fin de l’année dernière afin de nous protéger d’une Fed trop agressive, puis en avons rajouté en janvier et en février à mesure que les taux montaient.
Pourquoi maintenir une duration relativement longue alors même que la Fed est susceptible de continuer son resserrement ? Notre vue et notre positionnement macroéconomique sont à long terme : nous sommes convaincus qu’un ralentissement significatif de la croissance conjugué à l’érosion de l’inflation entraîneront une nouvelle baisse significative des rendements des obligations d’État. La baisse des taux devrait commencer par la partie longue, ce qui explique pourquoi nous avons allongé notre exposition durant ces derniers mois. D’un point de vue structurel, nous pensons que les obligations d’État de qualité et la duration peuvent encore jouer un rôle de diversification, en particulier dans le contexte de chocs de croissance soudains et brutaux
Crédit : être petit à petit à l’achat
Nous sommes entrés en 2022 en anticipant une certaine volatilité des actifs risqués provoquée par les banques centrales, ce qui nous a poussé à chercher une protection en privilégiant les titres à court terme des secteurs défensifs, et notamment les situations particulières. Cette volatilité s’est bien manifestée, peut-être même plus fort que ce à quoi nous nous attendions.
Les valorisations des obligations à haut rendement se situent à des niveaux que nous n’avions que rarement vus au cours de la dernière décennie, et chaque fois qu’elles ont atteint ces niveaux, nous avons eu tendance à assister à un fort rebond. Le crédit noté BB en Europe se distingue comme la partie la plus attractive du marché pour nous, les spreads ne perdant que 11 % par rapport à la dernière décennie. Pour les investisseurs en crédit, il est intéressant de trouver, par exemple, des papiers notés BB d’entreprises européennes solides de secteurs défensifs, tels que les télécommunications, qui se négocient à plus de 6 % de rendement, à des prix relativement bas.
Dans le même temps, les risques d’une détérioration de l’économie nous laissent entrevoir plus de volatilité à venir. Il semble donc prudent de ne pas se jeter pleinement dans la bataille. La hausse de la volatilité des rendements et de l’inflation rend cette période cruciale pour les investisseurs actifs souhaitant diversifier leur portefeuille.
Conclusion : opportunité de volatilité
Les premiers mois de 2022 ont été très difficiles pour les investisseurs de tous bords : il n’y a eu presque nulle part où se cacher. La volatilité engendre toujours des opportunités pour les investisseurs actifs, et nous sommes plus agressifs pour les obligations et notre portefeuille que nous ne l’avons été depuis longtemps.
Avec un choc de croissance à l’horizon, les banques centrales n’auront d’autre choix que d’accepter une nouvelle baisse des taux à mesure que la récession dépassera l’inflation. Nous anticipons une contribution majeure à moyen terme pour les obligations d’État.
Le crédit a fait l’objet d’une vague de ventes cette année et les valorisations sont désormais attractives à moyen terme. Nous pensons qu’il est judicieux de verrouiller des rendements attractifs dans des obligations de qualité supérieure et nous prévoyons d’en trouver d’autres au cours des prochains mois à mesure que la volatilité se poursuit. Ces opportunités obligataires ne se rencontrent qu’une fois par an et nous pensons que les investisseurs devraient se positionner pour en profiter.
