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Des rendements positifs, mais inférieurs à la moyenne pour 2022

Nous voyons peu de valeur dans les obligations d’Etat de la zone euro et des autres marchés développés. En outre, les obligations indexées sur l’inflation, survalorisées, n’offriront probablement pas de rendements intéressants et ne parviendront certainement pas à renouveler le rendement de 6 à 7% qu’elles enregistrent depuis le début de l’année.

Les perspectives restent positives pour les investisseurs, affirme Luca Paolini, chef stratège de Pictet Asset Management.

Les cours des actions ont presque doublé par rapport au plus fort de la pandémie et atteignent ainsi de nouveaux sommets plus rapidement que nous ne l’espérions. Mais si l’avenir semble sourire aux investisseurs, plusieurs facteurs devraient limiter les rendements attendus en 2022, tant pour les actions que pour les obligations.

Entre valorisations records, durcissement des politiques monétaires et budgétaires et hausse de l’inflation, les tensions resteront présentes et les actions ne connaîtront sans doute qu’une croissance à un chiffre. Les obligations s’inscrivent de leur côté visiblement dans une tendance baissière durable, bien qu’une forte hausse des rendements paraisse improbable.

L’année 2022 sera donc marquée par un ralentissement plus que par un retournement. Nous avons atteint le dernier tiers d’expansion de ce qui semble être le cycle le plus rapide de l’histoire pour les marchés comme pour les entreprises.

Quant à l’activité économique, elle renouera avec ses tendances pré-pandémiques. La croissance devrait être synchronisée, et les divergences sectorielles et géographiques pourraient s’atténuer. L’économie mondiale a besoin de temps pour changer de direction. La consommation de services devrait se rapprocher de la consommation de biens. L’assouplissement des restrictions de déplacement devrait quant à elle stimuler la production et atténuer les difficultés d’approvisionnement.

Chose inouïe, l’économie américaine va surperformer l’économie chinoise avec une croissance de 5,6% en 2022, et enregistrera même un écart de production positif, peut-être le plus important depuis 30 ans. Tirée par la demande, l’inflation va perdurer et le chômage diminuer.

La reprise se poursuivra aussi en Europe, au Royaume-Uni et au Japon malgré un certain retard sur les Etats-Unis, le Brexit et un potentiel durcissement monétaire prématuré ajoutant une dose d’incertitude pour le Royaume-Uni.

La Chine connaîtra de son côté un début d’année difficile, suivi d’une reprise rapide grâce à la consommation. De vrais risques pèseront toutefois sur la croissance, comme un effondrement possible de la demande dû à l’inflation, des restrictions réglementaires ou encore la faiblesse d’un secteur immobilier vital pour le pays.

Bien qu’une surchauffe économique nous semble globalement plus probable d’une stagflation, la croissance mondiale est exposée à trois risques spécifiques.

La hausse de l’inflation et un baril qui pourrait atteindre USD 100 risquent de sérieusement freiner la demande. Par ailleurs, de nouvelles restrictions réglementaires ne sauraient être écartées en Chine. Enfin, la pandémie n’est pas terminée et le risque d’apparition d’un nouveau variant plus meurtrier et résistant aux vaccins demeure réel.

De son côté, la politique monétaire devrait évoluer en 2022, sans pour autant s’inverser complètement. Le durcissement est d’ailleurs déjà amorcé dans les économies émergentes. Le bilan agrégé des principales banques centrales devrait augmenter de quelque USD 1000 milliards l’an prochain, soit moins que l’expansion de l’activité économique. Autrement dit, l’excès de liquidités se réduira pour la première fois depuis la crise financière mondiale.

Malgré l’arrêt progressif de l’assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale américaine (Fed) et des relèvements de taux attendus en fin d’année, les taux d’intérêt réels resteront bas.

Historiquement, au début d’un cycle de durcissement monétaire américain, le rendement des actions apparaît inférieur à la moyenne, mais la performance reste généralement positive. Bien que parfois douloureuses, les chutes de prix et les hausses brutales de volatilité du marché sont normalement éphémères.

Mais attention : la valorisation des actifs est habituellement élevée après une décennie d’assouplissement quantitatif, d’argent bon marché et de hausse de la demande d’actifs financiers de la part d’une population vieillissante.

Les vraies opportunités se situent dans les secteurs qui n’attirent que peu d’investisseurs (l’énergie, l’extraction minière, l’immobilier chinois ou encore les actions turques et brésiliennes), mais les actions offrent elles aussi leur lot d’opportunités relatives.

Les secteurs et les marchés des valeurs cycliques devraient en effet surperformer en 2022, tirés par le redémarrage des économies et par la hausse des rendements. C’est notamment le cas du marché japonais, des titres financiers, de l’immobilier et des petites capitalisations américaines. Les actions technologiques chinoises ont quant à elles une nette sous-performance à rattraper en cas d’assouplissement des restrictions réglementaires.

Sur le continent européen, nous apprécions l’orientation value du Royaume-Uni, ses très faibles valorisations et l’affaiblissement de sa monnaie. L’Italie et l’Espagne semblent également intéressantes.

La situation est plus nuancée aux Etats-Unis. Les actions peuvent certes paraître très onéreuses, mais les bénéfices devraient sauver les rendements en 2022 et les cours pourraient monter avec la hausse des marges bénéficiaires. Les analystes nous semblent toutefois trop optimistes quant à l’évolution des bénéfices à moyen terme au vu de l’augmentation de la fiscalité, du coût des intérêts et des salaires qui s’annonce.

Nous restons très prudents concernant les actions des marchés émergents (et les actifs émergents en général), mais un retour vers ces marchés paraît probable au second semestre 2022. Dans l’ensemble, nos perspectives sont prudentes, mais optimistes, pour les actions.

Les investisseurs obligataires doivent, eux, se préparer à une nouvelle année difficile. Les bons du Trésor américain encaisseront probablement des pertes, bien que le rendement des titres à 10 ans risque de dépasser difficilement les 2%. Par ailleurs, les rendements réels des obligations indexées sur l’inflation ont atteint un plancher historique. Ce segment ne satisfera donc pas non plus les investisseurs.

Les marchés intègrent par ailleurs la possibilité de voir les banques centrales américaine, européenne et britannique relever au moins une fois les taux d’intérêt d’ici fin 2022. Cela peut sembler excessivement agressif, mais la situation est l’une des plus difficiles que les investisseurs obligataires aient connues depuis dix ans, en partie du fait des fortes valorisations dans toutes les classes d’actifs à revenu fixe.

Les investisseurs devront donc « se démener » pour dégager des rendements. Nous apprécions les obligations nipponnes indexées sur l’inflation. En effet, les taux réels sont plus élevés au Japon qu’aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, tandis que l’affaiblissement du yen augmente les coûts à l’importation et tire l’inflation vers le haut. Nous suivons également les prêts américains à effet de levier, qui enregistrent d’importants afflux de capitaux cette année grâce à leur courte duration et à leurs taux variables.

L’année qui arrive sera difficile pour les obligations d’entreprise, les spreads des entreprises des marchés développés étant proches de leur plus bas niveau, tant pour les titres investment grade que pour le haut rendement.

Nous identifions toutefois une valeur relative du côté des obligations d’entreprise à courte duration, surtout sur les marchés émergents.

Avec les rendements et la duration actuels, les obligations à court terme fourniront une meilleure protection contre la volatilité des taux d’intérêt pour des rendements similaires.

Nous voyons peu de valeur dans les obligations d’Etat de la zone euro et des autres marchés développés. En outre, les obligations indexées sur l’inflation, survalorisées, n’offriront probablement pas de rendements intéressants et ne parviendront certainement pas à renouveler le rendement de 6 à 7% qu’elles enregistrent depuis le début de l’année.

Du côté des marchés émergents, nous identifions de la valeur pour les obligations russes, qui affichent de solides rendements réels. La banque centrale russe a par ailleurs déjà bien entamé le durcissement de sa politique monétaire. Les obligations d’entreprise des marchés émergents nous semblent particulièrement intéressantes. Ces obligations libellées en euros proposent une duration courte et la hausse du prix des matières premières devrait assurer de faibles taux de défaut.

Du côté des monnaies, nous tablons sur un renforcement du dollar et sur un affaiblissement de la livre, car l’économie britannique risque de peiner à absorber les relèvements de taux et le durcissement budgétaire. Les autres monnaies, comme l’euro et le franc suisse, devraient rester stables par rapport au billet vert.

Luca Paolini 23 novembre

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