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Explication de la récente hausse des bons du Trésor

Le procès-verbal de la réunion des 14 et 15 décembre de la Réserve fédérale américaine, destinée à définir la politique de cette dernière, a été publié mercredi. Compte tenu de l’ampleur du tournant amorcé par la Fed à la fin de l’année dernière, sa teneur ne devrait guère avoir suscité la surprise des marchés.

La croissance américaine demeure forte et le taux de chômage, qui ne s’élève qu’à 4,1%, devrait probablement encore baisser au cours des prochains mois. Le rapport publié vendredi sur les emplois non agricoles pourrait surprendre à la hausse. Nous ne serions donc pas étonnés d’assister, le mois prochain, à une baisse du taux de chômage en dessous de la barre des 4%. L’économie américaine approche donc du plein emploi, sur fond de hausse des prix à la consommation s’établissant à 6,8%, le taux le plus élevé depuis 1982. Toutes les conditions sont donc réunies pour amorcer un resserrement.

Le Trésor américain vient cependant tout juste de prendre conscience de la situation et fait preuve d’une lenteur inhabituelle à passer à des rendements plus élevés. Au cours de la semaine qui a précédé Noël, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans n’était que de 1,40% et les marchés semblaient satisfaits de constater que la Fed avait finalement effectué son tournant, réduisant ainsi le risque de se laisser distancer par l’évolution de la situation. Le rebond de Noël pouvait donc se poursuivre jusqu’à la fin de l’année. Toutefois, depuis le début de l’année, l’évolution vers des rendements plus élevés est devenue plus agressive, les obligations ayant rattrapé leur retard par rapport à l’actualité. Le rendement à 10 ans s’établit actuellement à 1,73% et l’appétit du risque s’essouffle sur tous les marchés en raison de la soudaineté du tournant opéré par le Trésor.

Ces événements ne nous surprennent guère et nous partons du principe que cette récente tendance n’est pas près de se dissiper. Nous pensons que le potentiel de cette situation est loin d’avoir été exploité dans son intégralité et que les marchés n’en ont pas encore tiré parti. Nous en concluons que la Fed devra réagir de manière plus rapide et vaste que prévu. La réduction du bilan sera probablement à l’ordre du jour cette année, ne fût-ce qu’en raison de l’absence d’investissements de principal et des intérêts sur les positions de la Fed, qui s’élèvent à 8,8 billions de dollars actuellement.

L’ampleur de l’excédent de liquidités sur le marché atteint un niveau inédit, entraînant une inflation multiple des prix des actifs qui gagne les moindres recoins de l’économie, parmi lesquels également certains produits de luxe. Environ 1,9 billion de dollars de liquidités excédentaires a été déposé auprès de la Fed dans le cadre de ses opérations de prise en pension à la fin de l’année, en raison de l’insuffisance d’actifs à court terme de qualité élevée. Historiquement, la Fed était le prêteur de dernier recours. Elle est désormais devenue l’actif de dernier recours. Ce chiffre mérite une grande attention, car il est probable qu’il chute rapidement cette année, entraînant des répercussions sur tous les marchés.

La soudaineté du tournant opéré par la Fed nous porte à croire que les risques pourraient provenir d’une activité importante de la banque centrale, plutôt que d’un manque d’action. Nous pourrions même en arriver au point de ne pas exclure un relèvement des taux de 50 pb. Notons à cet égard que des hausses de 25 pb ont été privilégiées par la Fed au cours des 20 dernières années. Étant donné l’incertitude quant à savoir si considérer un rendement à dix ans de 1,73% comme étant élevé ou faible, il ne serait pas étonnant que Jerome Powell soit interrogé sur la possibilité d’une hausse de 50 pb à l’issue de la prochaine réunion de la Fed, qui aura lieu les 26 et 27 janvier. Pour être clairs : nous n’invoquons en aucun cas sur une hausse de 50 pb, mais les investisseurs devraient tenir compte des facteurs qui n’ont pas encore été intégrés par les marchés à ce jour, et cet aspect est l’un de ceux qui pourraient faire des vagues à l’avenir.

Signalons toutefois, avant d’adopter une attitude excessivement baissière, que nous ne nous trouvons qu’à 27 pb d’un rendement à dix ans de 2%. Nous sommes de l’avis qu’un tel pourcentage pourrait inciter de nombreux investisseurs à ajouter de l’exposition en quantités significatives, ce qui devrait s’avérer efficace dans une telle situation.

D’un point de vue de la stratégie en matière d’obligations, la solution est claire : faire preuve d’une très grande prudence vis-à-vis du risque de duration. D’un point de vue du risque global, nous ne pensons pas que le moment soit venu d’ajouter du risque, cette évolution n’en étant qu’à ses prémisses.

Mark Holman 13 janvier

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