Les marchés obligataires ont été mis à rude épreuve en 2022. Les taux d’intérêt sont remontés depuis des niveaux très faibles (voire dans certains cas négatifs) dans un mouvement de hausse rapide tenant aux mesures prises par les banques centrales pour maîtriser l’inflation. Autre facteur, l’élargissement des spreads de crédit lié aux craintes d’une profonde récession. Ces difficultés de 2022 se sont désormais transformées en opportunités pour 2023, en particulier pour les stratégies obligataires ‘à revenu élevé’ (« high income »). En effet, les relèvements de taux devraient toucher à leur fin, la Réserve fédérale américaine (Fed) évoquant des changements progressifs en termes de politique monétaire, plutôt que des mouvements agressifs. D’autant que l’environnement macroéconomique semble marqué par une modeste croissance, et donc un risque de récession qui se dissipe des deux côtés de l’Atlantique.
Le rendement des obligations « high yield » a doublé depuis les plus bas de 2021, alors même que les fondamentaux des émetteurs se sont sans doute améliorés. Ainsi, des indicateurs comme le levier net et les ratios de couverture des intérêts se révèlent solides en comparaison des moyennes historiques, et bien que les fondamentaux puissent se détériorer, le principal élément à retenir est que le point de départ paraît très sain. Par conséquent, même si les défauts peuvent augmenter par rapport à des niveaux extrêmement bas, nous ne prévoyons pas de hausse significative. S’agissant des entreprises au sein de ce segment, nous privilégions les émetteurs qui présentent des modèles de développement durables, comme dans les télécommunications, avec des bénéfices solides et des flux de trésorerie disponibles générés tout au long du cycle économique, en plus d’une forte liquidité.
Autre segment attrayant du marché obligataire, les titres AT1 (Additional Tier 1), notamment la dette subordonnée bancaire européenne. La mise en œuvre de réformes exigeantes a permis au système bancaire en Europe de s’améliorer considérablement depuis la crise de la zone euro. L’exigence de ratios ‘Core Tier 1’ nettement plus élevés ainsi que l’adoption d’un mécanisme de surveillance unique au sein de la Banque centrale européenne (BCE), ont rendu les bilans des banques beaucoup plus robustes. En termes de profitabilité, la remontée des taux européens a amélioré les marges nettes des banques, contribuant ainsi à accroître leurs résultats. En outre, les craintes d’une dislocation de la zone euro – et de ses possibles implications pour les banques européennes – semblent s’être éloignées, alors qu’une large volonté politique s’est récemment exprimée pour continuer à renforcer la région. Sur le segment des AT1, nous favorisons les banques européennes de grande capitalisation, qui sont des ‘championnes’ au niveau national et revêtent une réelle importance pour leurs pays domestiques.
Un troisième segment mérite également une attention toute particulière sur le marché obligataire à revenu élevé – la dette titrisée, et notamment les CLO (Collateralised Loan Obligations). Il s’agit de prêts aux petites et moyennes entreprises regroupés au sein d’un véhicule de titrisation (SPV - Special Purpose Vehicle). Un titre CLO comprend généralement plus de 200 prêts individuels, avec des règles strictes pour certains paramètres tels que l’exposition maximale par débiteur et par secteur. De plus, ces instruments disposent aujourd’hui de mécanismes défensifs appelés « triggers », qui sont particulièrement intéressants pour les investisseurs situés dans les tranches supérieures, que nous privilégions. De fait, depuis 1993, pas un seul CLO noté AAA ou AA n’a fait l’objet de dépréciation. En dépit de leur structure défensive, les CLO génèrent aujourd’hui des performances très élevées. Les CLO européens se distinguent particulièrement dans la mesure où ils offrent des valorisations attractives.
En conclusion, si les perspectives semblent positives en ce début d’année pour les stratégies obligataires à revenu élevé, il faut toutefois être conscient des divers risques à prendre en compte. Les investisseurs devraient ainsi adopter une approche privilégiant la diversification au travers des différents segments, mais également en leur sein même, plutôt que d’initier des positions importantes sur des titres individuels. Les fonds en obligations qui proposent cette approche multisegments devraient être sérieusement considérés en 2023, les niveaux de rendements générés restant élevés, avec à la clé un réel potentiel de création de valeur à moyen terme.
