Certains commencent à se demander si l’économie et le marché actions américains peuvent continuer à tirer les marchés actions mondiaux après leur forte progression.
Selon moi, la réponse est un grand oui. Malgré un début d’année en demi-teinte, je pense que la vigueur et la viabilité de la reprise vont surprendre les investisseurs. La volatilité du marché reste stable, les valorisations sont raisonnables et les bénéfices peuvent encore s’accroître, malgré les craintes de « pic » de rentabilité. Compte tenu des perspectives positives en matière de liquidité, je pense que le retour du « culte des actions » peut soutenir une progression des actions sur plusieurs années.
La stabilité de la volatilité permet une hausse des valorisations
Après un parcours très positif en 2013, les actions ont enregistré des performances solides au premier trimestre 2014. Les marchés ont remarquablement bien résisté, alors que les occasions de perdre pied n’ont pas manqué. En effet, l’incertitude liée à la crise en Ukraine et la faiblesse de la croissance américaine (largement due aux mauvaises conditions météorologiques) n’ont pas beaucoup inquiété les marchés actions. Les investisseurs ont eu bien des raisons de vendre, mais il est frappant de voir à quel point les actions ont résisté et à quel point la volatilité est restée contenue durant cette période.
La volatilité des marchés actions devrait se maintenir à des niveaux faibles, en raison de la confiance des investisseurs à l’égard des perspectives structurelles positives de l’économie américaine. La volatilité implicite (VIX), en passant en-dessous de 20 (sa moyenne à long terme depuis 1990), a créé un environnement favorable à une hausse des valorisations. La baisse de la volatilité était la condition préalable à la revalorisation des marchés observée en 2013 (depuis, elle s’établit en moyenne à 14,3). De nombreux investisseurs se sont habitués à une volatilité élevée entre 2008 et 2012, mais elle pourrait, selon moi, rester basse sur une période prolongée, comme dans les années 1990. Nous déconseillons de tenir compte uniquement des événements récents.
Aux yeux des investisseurs le principal facteur susceptible d’accentuer la volatilité est le cycle de hausse des taux d’intérêt. La présidente de la Réserve fédérale américaine Janet Yellen a récemment laissé entendre qu’elle pourrait démarrer ce cycle « 6 mois » après la fin du tapering, mais malgré un léger accès de volatilité et un repli consécutif des actions, les bons du Trésor américain à 10 ans n’ont pas été affectés, ce qui témoigne de la sérénité des investisseurs obligataires vis-à-vis du risque inflationniste. L’inflation est extrêmement faible et affiche peu de perspectives d’accélération immédiate. Les investisseurs sont désormais familiarisés avec le tapering et Janet Yellen a adouci son discours concernant le chômage aux États-Unis. Je pense donc que les marchés vont continuer à bénéficier du soutien de la Fed.
La volatilité s’est à nouveau stabilisée, comme dans les années 1990
La reprise américaine va continuer à tirer les marchés actions mondiaux
Je pense que l’actualité ne peut que s’améliorer aux États-Unis, dont l’économie est en train d’atteindre un point d’inflexion. Je ne suis pas convaincu que le marché soit pleinement conscient de la rapidité avec laquelle l’économie américaine se renforce. Les statistiques s’améliorent dans tous les domaines : les prêts, l’indice PMI manufacturier, l’indice PMI des services ou encore la confiance des ménages. La croissance américaine devrait surprendre agréablement ; nous tablons sur un taux de nouveau supérieur à 3 %.
De plus, le déficit budgétaire du pays se résorbe à une vitesse remarquable. Depuis 2009, il est en effet passé de 1 500 milliards à près de 600 milliards de dollars. Il n’est donc pas impossible que le Président Obama termine son mandat avec un excédent budgétaire. De ce point de vue, le marché actions américain d’aujourd’hui semble similaire à celui de la fin des années 1990 (avec l’excédent budgétaire sous la présidence de Bill Clinton) et les marchés actions devraient donc être soutenus par le niveau de liquidité. Lorsqu’un pays affiche un excédent budgétaire, l’épargne intérieure afflue vers son marché actions et fait grimper les valorisations. Du fait de la liquidité favorable, nous devrions observer un retour du « culte des actions » et à terme, certains secteurs et marchés actions pourraient devenir chers.
Dans le reste du monde, la plupart des marchés émergents doivent affronter des problèmes structurels. Nous devrions assister à des disparités nettes au niveau des performances des marchés émergents, d’où l’importance de stratégies de gestion active et sélective. Il est préférable de privilégier les économies qui tentent de résoudre leurs problèmes structurels, comme la Chine. Par ailleurs, les économies et marchés européens connaissent toujours des difficultés, malgré le regain de confiance des investisseurs. Parallèlement, le Royaume-Uni connaît des problématiques politiques et le Japon doit mener à bien des réformes structurelles dans un contexte d’inertie politique.
Les valorisations et les bénéfices peuvent encore grimper
Les marchés actions ne sont plus bon marché, mais ils ne sont pas chers non plus. Aux États-Unis, la situation est légèrement inhabituelle concernant les prévisions de résultats des entreprises en ce moment. En règle générale, le début de l’année donne lieu à des prévisions de bénéfices élevées et peu réalistes, qui doivent ensuite être revues à la baisse. Cette année, il s’est produit l’inverse et la saison des résultats devrait être très positive, alors que les prévisions étaient plutôt mitigées.
D’autre part, il est prudent de tenir compte du contre-argument classique concernant l’investissement aux États-Unis, qui s’est répandu dernièrement : selon celui-ci, les États-Unis affichent un PER de 16x alors que la rentabilité des entreprises a atteint des plus hauts historiques. Si l’on ajuste le cycle par rapport au plus haut historique des bénéfices, le PER passe à 22x. Toujours selon ce point de vue, la proximité d’un cycle de hausse des taux d’intérêt justifie une position à la vente sur le marché américain.
Selon moi, cette vision est naïve. Les marges bénéficiaires pourraient bien avoir atteint des plus hauts historiques, mais je pense qu’elles peuvent encore s’accroître. Je pense en effet que la redistribution des bénéfices entre capital et main-d’œuvre aux États-Unis subit une transformation fondamentale. Je ne vois pas pourquoi les marges devraient revenir à la moyenne ; pour cela, la part des bénéfices injectés dans la main-d’œuvre devrait augmenter et, à moins d’un retour à un niveau élevé de syndication des travailleurs, ce qui est peu probable, les bénéfices devraient rester élevés.
Plusieurs raisons expliquent pourquoi les marges bénéficiaires sont susceptibles de rester élevées, notamment la mondialisation de la main-d’œuvre, la désorganisation des syndicats, l’évolution des technologies et la pression des marchés à propos des marges bénéficiaires, contrairement à ce qui se passait il y a 30 ans. À l’évidence, si la part de bénéfices injectés dans la main-d’œuvre devait reculer, il faudrait s’attendre à des pressions politiques. Je pense toutefois que globalement, les perspectives de bénéfices des entreprises restent favorables. Associés à la liquidité favorable, ces deux facteurs devraient soutenir la hausse des actions américaines durant plusieurs années.
Conclusion
Le marché américain devrait opérer un rebond marqué, après sa phase actuelle de consolidation. Du fait de la compression des rendements du crédit aux États-Unis et dans la zone euro, les actions vont sembler attractives à l’approche de la publication des résultats des entreprises. Selon moi, les actions américaines risquent davantage une hausse trop marquée qu’un repli trop important, compte tenu de leurs perspectives positives en matière de liquidité et de résultats des sociétés.
Il est évident que certains investisseurs ont été un peu échaudés par le marché baissier et restent relativement craintifs. Toutefois, je pense que nous nous trouvons au cœur d’une période haussière et que dans cette configuration, il faut profiter des replis pour acheter. Dans cette optique, une correction de milieu de cycle liée au relèvement imminent des taux d’intérêt, prévu pour 2015, constituerait précisément une opportunité d’achat. De 1800 actuellement, le S&P 500 pourrait ainsi monter à 2000-2300.
