On constate empiriquement que durant les phases d’expansion économique les obligations High Yield (HY) ont tendance à surperformer les placements en obligations publiques. Dans quelle phase du cycle se positionne la zone euro ? Les éléments dont nous disposons renforcent notre conviction d’un contexte économique européen qui devrait rester porteur à court comme à moyen terme Cette amélioration conjoncturelle, confirmée par toutes les enquêtes de confiance (service, industrie, consommateurs) touche les principaux pays de la zone euro. « La profitabilité des sociétés non financières s’améliore de manière significative. Or il subsiste un important retard d’investissement par rapport à leurs homologues américaines. Par conséquent, les entreprises européennes devraient continuer de s’endetter tout en recourant davantage au financement obligataire » explique Mabrouk Chetouane, responsable recherche et stratégie.
Les entreprises européennes étant de moins en moins réticentes à se financer sur les marchés, la désintermédiation bancaire poursuit sa progression. Ce contexte est donc de nature à soutenir la performance des placements en obligations High Yield.
Par ailleurs, les mesures non-conventionnelles mises en place par la Banque centrale européenne (BCE) continuent d’influencer la gamme des taux d’intérêt. Sur la période récente la BCE s’est montrée plus proactive sur la sur la partie courte de la courbe des taux. Avec un bilan qui devrait atteindre 4.500 milliards d’euros, la BCE va très progressivement s’orienter vers un « tapering » (réduction du programme d’achat d’actifs). La question du calendrier de la BCE devient alors déterminante pour les investisseurs obligataires. Alors que le point bas sur le taux souverain à 10 ans avait été atteint en juillet 2012 aux Etats-Unis, il n’a été touché qu’en septembre 2016 dans la zone euro. De manière générale, on observe un décalage comparable (environ quatre années) pour plusieurs variables comme le taux de chômage ou le taux de change. Le « tapering » n’interviendrait donc qu’en 2018 et la normalisation des taux de la banque centrale dans la foulée, soit 2019. Pour l’heure, le montant moyen des achats hebdomadaires d’actifs réalisés par la BCE dans le cadre du programme CSPP n’a pas faibli en dépit de la réduction du montant des achats, effective depuis le mois d’avril. D’ici la fin de l’année, l’Institution de Francfort devrait ainsi détenir près de 17% de l’univers éligible au CSPP.
73% des obligations HY libellées en euro notées BB
Cette politique active de la BCE n’a pas entraîné une hausse significative des nouvelles émissions sur le marché du High Yield et les encours de ce marché se sont stabilisés au cours de ces derniers trimestres. L’offre nette a même été négative en 2016 et devrait rester proche de zéro cette année. Pourtant, les émetteurs sur le marché High Yield Euro continuent d’offrir des rendements attractifs et affichent des fondamentaux de crédit stables. C’est sur ce compartiment du marché obligataire que les opportunités sont les plus nombreuses pour un investisseur, alors que les entreprises européennes présentes sur le marché High Yield sont globalement peu endettées par rapport aux sociétés américaines occupant le même segment.
Les entreprises qui émettent sur le marché High Yield viennent principalement refinancer de la dette existante et réduire leurs coûts de financement. Le marché HY Euro (300 milliards d’euros) est globalement plus défensif que son équivalent américain (1.300 milliards de dollars). Ainsi, 73% des obligations sont notées BB sur le marché HY Euro contre seulement 49% aux Etats-Unis.
Par ailleurs, le taux de défaut, indicateur fondamental du marché HY, se limite actuellement à 2% sur le marché euro et cette tendance devrait perdurer au cours des prochains mois, tandis qu’il avoisine plutôt 6% aux Etats-Unis.
Dans le contexte de remontée très graduelle des taux, le marché du High Yield Euro va continuer d’offrir des opportunités. Il procure un rendement moyen de 3,1%, qui demeure relativement intéressant par rapport au rendement observé sur le marché Investment Grade (1,0%) et celui du taux sans risque souverain allemand (-0,3% à cinq ans !). « Le marché des obligations High Yield libellées en euro est en pleine expansion avec une progression constatée de 300% au cours des dix dernières années. Les taux de rendements restent attractifs, aussi bien pour le segment BB (2,66%) que pour le segment B (5,40%) » précise Michel Zatarain, gérant obligataire.
