Année positive pour les actions
Début 2012, nous pensions que la progression des marchés d’actions allait être parsemée d’embûches. Les marchés étaient – et sont toujours – confrontés à plusieurs facteurs négatifs comme le ralentissement de la croissance mondiale, les incertitudes liées à la ‘falaise budgétaire’ américaine et la crise persistante de la dette de la zone euro. L’Europe était au bord de la récession et les décideurs politiques devaient absolument trouver une solution à la crise de l’euro.
Fin septembre, l’indice MSCI World avait progressé de 14% par rapport au début de l’année (en euro). L’indice S&P500 avait gagné 17,5%, tandis que le DAX allemand avait même grimpé de 22%. Les transactions du S&P500 ont atteint un sommet historique et dépassent déjà leur ancien record d’avant la débâcle de Lehman (octobre 2007).
Pour les investisseurs dont la devise de base est l’euro, les indices mondiaux d’actions (rendement total) sont proches de leurs sommets de 2007 et se dirigent vers leurs sommets sur 11 ans.
Ceci est aussi reflété par la performance des stratégies mondiales d’actions d’ING Investment Management, comme ING (L) Invest Global Opportunities, ING (L) Invest World et ING (L) Invest Sustainable Equity. La stratégie Global High Dividend davantage axée sur la valeur a connu des revers liés à son style, mais s’est également redressée récemment.
Les banques centrales stimulent l’appétit pour le risque
Les marchés ont surtout été soutenus par les banques centrales, et en premier lieu la BCE. Cette dernière a d’abord procédé à deux importantes opérations de refinancement (LTRO) au début de l’année. Ensuite, elle a véritablement changé les règles du jeu en septembre en assumant le rôle de prêteur en dernier ressort, quoique moyennant de strictes conditions. L’annonce du programme Outright Monetary Transactions (OMT) de la BCE a clairement réduit le risque systémique au sein de la zone euro, c’est-à-dire le risque qu’un problème dans un pays/une banque entraîne des problèmes dans d’autres pays/banques. En outre, la Réserve fédérale a étendu son programme d’assouplissement quantitatif – elle achètera des titres adossés à des hypothèques à concurrence de USD 40 milliards jusqu’à ce que le marché du travail s’améliore ‘substantiellement’. La Banque du Japon a également accru son programme d’achats d’actifs.
Selon Bill Gross, Patron et Gérant de Pimco, les investisseurs doivent s’attendre à la mise en place de solution inflationniste dans la quasi-totalité des économies développées pour les années et les décennies à venir.
L’intervention énergique des banques centrales a stimulé l’appétit des investisseurs pour le risque. Les marchés ont dès lors affiché un rebond au cours de ces derniers mois. Les gains se sont stabilisés ces dernières semaines, mais il n’y a pas eu de prises de bénéfices massives. Les réactions des marchés aux précédentes stimulations monétaires suggèrent que les effets pourraient durer pendant quelques mois. Néanmoins, le caractère illimité des dernières mesures de la BCE et de la Fed pourrait prolonger ces effets.
Amélioration des tendances économiques
Bien que la politique monétaire puisse procurer l’impulsion nécessaire pour alimenter le rebond tiré par la hausse de l’appétit pour le risque, il ne faut pas perdre de vue les développements sur le plan de l’économie et des entreprises. Les données fondamentales restent faibles et suggèrent que le ralentissement de la croissance économique et des bénéfices des entreprises se poursuivra. Néanmoins, nous observons une certaine amélioration des tendances macroéconomiques sous-jacentes.
Les surprises économiques ne sont plus négatives
Tout d’abord, dans les marchés développés, les indices de surprises économiques ne sont plus négatifs et se situent même à des niveaux plus élevés que dans les marchés émergents. Une amélioration est également visible au niveau de l’indice des conditions financières. Le fait que le marché immobilier américain affiche des signes de redressement est particulièrement encourageant. La hausse des prix des maisons, combinée à la progression des marchés d’actions, accroît la perception de richesse des ménages et devrait soutenir la confiance et les dépenses des consommateurs. L’annonce par la Fed d’un programme de rachats de titres adossés à des hypothèques de USD 40 milliards par mois devrait également rendre les logements plus accessibles. Il faudra cependant un certain temps pour que les dernières mesures de stimulation monétaires aient des répercussions sur les données économiques.
La tendance bénéficiaire s’améliore
Deuxièmement, la tendance des bénéfices mondiaux semble avoir atteint son creux durant l’été. Elle demeure néanmoins en territoire négatif et nous pensons qu’elle y restera.
Selon nous, les estimations bénéficiaires pour 2013 sont trop élevées de 10%. Elles ne reflètent pas totalement des risques tels que la ‘falaise budgétaire’ américaine, un ralentissement dans les marchés émergents et une récession en Europe.
Ceci ne manquera pas d’affecter les marges nettes, ce qui n’est pas incorporé dans les estimations bénéficiaires bottom-up. En d’autres termes, même si la tendance bénéficiaire devient moins négative, nous pensons qu’elle restera inférieure à zéro pendant un certain temps encore. Toutefois, dans le passé, ceci n’a pas empêché les marchés de progresser. La tendance l’emporte sur le niveau, comme les rebonds de 2009 et 2011 l’illustrent.
Les sociétés sont saines et riches en cash
Les perspectives peu brillantes pour les bénéfices ne devraient pas mettre en danger la santé financière des entreprises.
Ces dernières sont en excellente santé et disposent de vastes moyens de trésorerie. Grâce à la solidité des bilans, nous nous attendons à ce que les sociétés augmentent leur endettement soit en rachetant leurs propres actions, soit en réalisant des acquisitions financées par des liquidités.
Ces deux types d’opérations sont positifs pour les marchés d’actions, mais la probabilité d’une forte hausse des fusions et acquisitions demeure néanmoins faible. Le nombre d’opérations de fusion et d’acquisition se situe actuellement 15% sous le niveau de l’année passée, ce qui n’est pas une surprise compte tenu de l’incertitude mondiale. Il convient de noter que 75% des transactions sont financées par des liquidités et 10% seulement par des actions. Ceci illustre la faible valeur relative des actions pour financer une acquisition.
Les valorisations sont faibles
Ceci nous amène au point suivant : la valorisation. En dépit d’une certaine réévaluation à la suite de la baisse des primes de risque, les actions sont moyennement bon marché non seulement en termes absolus, mais aussi en comparaison d’autres classes d’actifs moins risquées.
Les rapports cours/bénéfices sont faibles – les actions japonaises affichent même les valorisations les plus faibles des 40 dernières années – tandis que le rendement du dividende est supérieur aux rendements obligataires dans toutes les régions développées.
Néanmoins, l’expérience montre que ce différentiel de rendement n’est pas une garantie pour une surperformance des actions. Au Japon, ce différentiel a augmenté au cours des deux dernières années, mais les rendements des actions n’ont pas été spectaculaires, c’est le moins que l’on puisse dire.
En d’autres termes, les valorisations et les primes de risque sont de bons indicateurs de la performance attendue à long terme (5-10 ans), mais ne sont pas des indicateurs de la performance des marchés à court terme. Pour ‘débloquer’ la valeur, les marchés ont besoin d’un catalyseur. Actuellement, la politique remplit cette fonction de catalyseur.
La faible croissance bénéficiaire implique que les changements de valorisation constituent la principale force motrice de la performance des marchés d’actions. La valorisation est influencée par la perception du risque par les investisseurs (élevé, mais orienté à la baisse), les conditions de liquidité (plus souples), le niveau d’incertitude (élevé) et la valorisation des autres classes d’actifs (quête de rendement). Ceci souligne l’importance des décisions des responsables politiques pour limiter les craintes de risque systémique, conserver une politique monétaire souple et améliorer les perspectives économiques.
En général, même si un déclin de la prime de risque des actions peut entraîner une légère hausse des valorisations, un contexte de faible croissance est plus vulnérable aux chocs et les valorisations devraient refléter ceci. Nous ne prévoyons dès lors pas un rapide retour aux valorisations qui ont prévalu au cours des 20, voire 30 dernières années. Le Japon nous montre que les valorisations peuvent rester faibles pendant plusieurs décennies.
Le positionnement des investisseurs est toujours prudent
En dehors des perspectives fondamentales, un important facteur est susceptible de soutenir les actions, en particulier à court terme. Le positionnement des investisseurs reste très prudent. Le risque relativement élevé d’une crise systémique dans la zone euro a entraîné une fuite généralisée des investisseurs vers la sécurité, qui s’est notamment traduite par d’importantes entrées dans les fonds obligataires et un net repli des taux des obligations d’État AAA. Depuis que la BCE a clairement indiqué qu’elle fera tout ce qui sera nécessaire pour préserver l’euro, le risque systémique a diminué substantiellement. Nous pensons que ceci conduira à un renversement du mouvement de fuite vers la qualité, qui profitera aux classes d’actifs risquées, comme les obligations offrant un rendement plus élevé, mais aussi les actions.
Les flux investis en actions augmentent
Le retour des flux de capitaux vers les marchés d’actions est confirmé par les données d’EPFR Global.
Durant la semaine clôturée le 19 septembre, après l’annonce des dernières mesures de la BCE, la Réserve fédérale et la Banque du Japon, les investisseurs ont retiré USD 17 milliards des fonds monétaires et placé un montant équivalent en fonds d’actions.
Il s’agit pour les fonds d’actions des flux entrants hebdomadaires les plus élevés des quatre dernières années.
On observe que les secteurs cycliques ont commencé à mieux performer que les secteurs défensifs depuis quelques semaines. Selon nous, ceci est également une condition nécessaire pour que le rebond du marché se poursuive. L’amélioration des indices de surprises économiques et de la tendance bénéficiaire relative des secteurs cycliques soutient la surperformance cyclique.
Des risques subsistent à l’horizon
Bien que le risque systémique ait clairement diminué dans la zone euro, il subsiste des risques susceptibles d’interrompre le rebond actuel. L’un de ceux-ci est la difficulté de prévoir les développements politiques. Pour que des États membres de la zone euro puissent recevoir l’aide de la BCE via son programme OMT, une demande officielle d’aide au MES est indispensable. Pour l’instant, on se demande quand le gouvernement espagnol s’y résignera étant donné que cette issue semble inévitable. Les négociations en cours entre la troïka et la Grèce et les désaccords entre l’Allemagne et la France en ce qui concerne la supervision bancaire européenne continuent à faire planer des incertitudes.
Les investisseurs sont désormais également préoccupés par la ‘falaise budgétaire’ américaine. Les clauses du Budget Control Act de 2011 devraient entrer en vigueur le 31 décembre 2012 à minuit. Plusieurs réductions d’impôts temporaires pour les travailleurs et les entreprises devraient alors prendre fin, tandis que les réductions de dépenses décidées dans le cadre de l’accord sur le plafond de la dette de 2011 seront appliquées. Les élections présidentielles de novembre empêchent une solution rapide et les consommateurs et les entreprises pourraient entre-temps hésiter à réaliser des investissements importants. On ignore si le gouvernement américain pourra conclure rapidement un accord pour éviter cette ‘falaise budgétaire’. Nous sommes toutefois d’avis qu’une solution sera finalement trouvée.
Conclusion
Plusieurs arguments plaident en faveur d’une poursuite de la tendance haussière des marchés d’actions. L’intervention énergique des banques centrales a stimulé l’appétit des investisseurs pour le risque, tandis que les surprises économiques et la tendance bénéficiaire affichent des signes d’amélioration. Les sociétés sont en bonne santé, tandis que les valorisations sont faibles. Le positionnement des investisseurs est toujours prudent et les flux de capitaux investis en actions semblent croître. Bien que plusieurs risques subsistent, nous pensons que le rebond des actions pourrait dès lors se prolonger.
