En 2016, Eurex a lancé les contrats à terme « Total Return Futures (TRF) » en réponse à la demande croissante de produits dérivés listés en alternative aux Total return swaps. Depuis, ces TRF sont devenus des instruments utilisés par une grande variété d’acteurs à des fins multiples, en leur permettant notamment de figer des taux de financement ou encore de les utiliser comme outil de remplacement du bêta.
Les TRF ont gagné en popularité grâce à l’introduction des règles de marge non compensées (UMR), qui ont poussé ces différents acteurs à réduire leurs expositions sur le marché du gré à gré (OTC). En plus de réduire les coûts de financement, les TRF permettent de diminuer les marges initiales d’un portefeuille avec d’autres produits d’actions et d’indices boursiers négociés sur Eurex. Ils permettent également de réduire les risques pour les émetteurs de produits structurés, en leur offrant des couvertures d’expositions en delta, dividendes et repo sur les principaux indices de référence européens sous- jacents.
Ces avantages ont permis aux TRF de faire une percée significative sur le marché des produits Total Return.
« Les TRF ont été l’un des lancements de produits les plus réussis chez Eurex. Le volume et les positions ouvertes ont connu une croissance exponentielle depuis leur lancement en 2016 », déclare Antoine Deix, responsable des solutions Dividendes & Repo chez BNP Paribas.
Cette croissance, qui s’est accélérée dans le sillage de l’UMR, s’explique par les avantages économiques d’un marché organisé, en particulier, au regard du risque de contrepartie. Le deuxième moteur de croissance est dû à l’arrivée sur le marché, d’investisseurs qui, historiquement, ne s’étaient pas positionnés sur les marchés OTC.
« Les TRF ont attiré un public beaucoup plus large que celui des produits OTC », explique Antoine Deix. Ainsi, « ce qui a changé la donne, ce sont les bénéfices en termes de marge nette. Cela a poussé un grand nombre d’acteurs à se tourner vers les produits cotés. Mais l’arrivée de nouveaux acteurs sur le marché a apporté plus de diversité et de profondeur au produit. »
Les différents cas d’utilisation
Les TRF sont des instruments synthétiques « cash » permettant aux investisseurs de s’exposer aux rendements totaux d’un indice sous-jacent jusqu’à son expiration, tout en payant les frais de financement à la contrepartie pour obtenir ces rendements.
Il existe principalement deux cas d’utilisation. Le premier est le « carry trade calendaire », dans lequel un investisseur prend position sur la différence entre deux points de la courbe de financement à terme. La seconde consiste à prendre une position longue ou courte sur un indice boursier et à utiliser le produit comme une simple opération de remplacement du bêta.
Les échéances des TRF courent jusqu’à 10 ans et les investisseurs peuvent échanger le spread sur toute la courbe, par exemple en vendant des futures à plus long terme et en achetant des futures à plus court terme afin d’obtenir un spread de financement.
Les TRF permettent aux investisseurs d’extraire le portage attendu des paramètres du repo sans exposition au risque de dividende. En outre, cela atténue également le risque de réinvestissement (« roll ») trimestriel associé.
« C’est le meilleur des deux mondes entre les bénéfices d’un Total Return Swap OTC et les bénéfices d’un contrat à terme listé », explique Antoine Deix.
« Pour le remplacement du bêta, vous pouvez négocier des échéances plus longues que pour les contrats à terme classiques, réduisant ainsi le risque de roll, et de dividende tout en bloquant votre spread de financement. »
« Pour les stratégies alpha, les TRF constituent le meilleur moyen d’accéder aux paramètres des repos sans être exposé aux dividendes ou aux taux d’intérêt », explique Antoine Deix.
Nicholas von Kageneck, vice-président senior des ventes d’actions et d’indices chez Eurex, ajoute que « les TRF permettent aux investisseurs de réduire le risque de dividende et de minimiser le risque de la période de roll. En 2020, alors qu’il y avait une grande incertitude sur les dividendes, les gestionnaires d’actifs ont préféré négocier des TRF plutôt que des contrats à terme classiques afin de minimiser le risque de dividendes ».
Croissance à venir
Les opportunités de négocier le spread calendaire dépendent du marché. L’évolution des taux d’intérêt au cours des douze derniers mois a entraîné une hausse des coûts de financement à court terme et une courbe de taux d’intérêt plus plate, rendant le « carry trade » moins attractif qu’il ne l’avait été depuis le lancement des TRF.
Cependant, selon Antoine Deix, il y existe encore des investisseurs qui effectuent des opérations de portage, ce dernier s’attendant à ce que davantage d’acteurs se positionnent sur le marché une fois que la courbe commencera à se « pentifier ».
Dans le même temps, ce dernier constate un plus fort engouement de la part des investisseurs qui réalisent des stratégies systématiques sur les TRF.
« La croissance des stratégies systématiques adoptant les TRF est une tendance qui devrait se poursuivre », dit-il.
« En outre, si nous voyons davantage de gestionnaires d’actifs adopter des positions à un an sur les TRF plutôt qu’à trois mois sur les contrats à terme classiques afin de réduire le risque de roll trimestriel et de dividende, ceci pourrait être un autre moteur de croissance pour ce marché. »
L’EURO STOXX 50® est le TRF le plus négocié car de nombreux produits structurés sont associés à cet indice. Il existe également plusieurs autres indices intéressant les investissements en raison des flux liés aux produits structurés. La gamme s’élargit actuellement, les investisseurs adoptant de plus en plus d’expositions sur ces marchés.
Ainsi, à mesure que la gamme de produits s’élargit et que la sensibilisation du côté des acheteurs augmente, l’adoption et les cas d’utilisation des TRF continueront de progresser.
« Bien que nous sachions que la majeure partie des transactions est effectuée sur le marché des blocs, nous pensons qu’il existe une possibilité d’accroître l’activité dans le carnet d’ordres afin de rendre le produit plus attrayant et plus visible pour les acheteurs », déclare von Kageneck. Ainsi, « pour eux, il est important de connaître les niveaux négociables dans le carnet d’ordres fourni par les teneurs de marché, ce qui les aide à prendre leurs décisions d’investissement. »
