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Marché des actifs numériques : une perte d’ancrage dont M. Soros serait fier

Tous les stablecoins ne se ressemblent pas. Ce terme est trop souvent utilisé à tort et à travers. Certains stablecoins sont garantis et gérés par une entreprise réglementée et centralisée (par exemple l’USDC de Circle). Certains sont sur-collatérisés, mais sont gérés de manière algorithmique...

La semaine dernière a été témoin d’une série de rapides corrections au sein de l’écosystème des actifs numériques. Dans un segment connu pour sa volatilité, la semaine dernière a fait exception aux dires des observateurs. Afin de gérer efficacement leurs expositions, les investisseurs doivent comprendre le contexte général de ces investissements dans lequel ces évènements ont eu lieu, le catalyseur de la lourde correction, et pourquoi ces évènements font partie intégrante du processus évolutif qui pourrait faire progresser l’écosystème des actifs numériques, mais aussi le faire parfois reculer.

Depuis le mois de janvier 2022, l’aversion au risque a été dominante sur les marchés. Après une hausse sans précédent pour l’écosystème des actifs numériques, qui a atteint plus de 3 000 milliards de dollars de capitalisation boursière en novembre 2021 [1], une série de facteurs externes ont influencé le marché : premièrement, l’annonce d’un resserrement de la politique monétaire au sein des principales économies, plus particulièrement aux États-Unis, durant l’année 2022 ; deuxièmement, le déclenchement du conflit entre l’Ukraine et la Russie qui a généré de la volatilité sur les marchés des matières premières et accentué une inflation déjà élevée. Troisièmement, les gérants de portefeuille doivent composer avec un portefeuille composé à 60 % d’actions et à 40 % d’obligations qui a démontré ses limites puisque les marchés actions au sens large se sont contractés au même moment où les rendements des marchés obligataires diminuaient. Le Nasdaq dans son ensemble et les valeurs technologiques qui ne génèrent pas de bénéfices en particulier ont subi de lourdes corrections en 2022. C’est dans ce contexte qu’une série d’événements sont survenus au cours de la semaine dernière.

Le catalyseur de la correction la plus récente du segment des actifs numériques a été le de-peg du ‘stablecoin’ (qui n’a de stable que le nom) associé à la blockchain Terra baptisé UST et à la cryptomonnaie LUNA.

Tous les stablecoins ne se ressemblent pas et n’ont pas la même stabilité

Tous les stablecoins ne se ressemblent pas. Ce terme est trop souvent utilisé à tort et à travers. Certains stablecoins sont garantis et gérés par une entreprise réglementée et centralisée (par exemple l’USDC de Circle). Certains sont sur-collatérisés, mais sont gérés de manière algorithmique (par exemple les marqueurs DAI). Enfin Tether est géré de manière centralisée et principalement adossé à des billets de trésorerie pas encore émis.

Schéma. Part de marché des stablecoins de mai 2021 à mai 2022 en USD

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Source : The Block, Coinmetrics au 12 mai 2022 (voir : https://www.theblockcrypto.com/data...)

Le stablecoin UST est conçu pour maintenir une parité de 1 dollar grâce à un algorithme associé à la cryptomonnaie native Terra baptisée LUNA qui fluctue en fonction de la valeur de l’UST. En résumé :

Si la valeur de marché du Luna est de 100 dollars, vous pouvez racheter 100 UST pour 1 LUNA. Tel est le mécanisme de stabilité. Si l’UST a perdu son ancrage et se négocie à 0,95 dollar, vous pouvez toujours racheter 100 UST pour un LUNA et vendre le LUNA pour 100 dollars, soit un profit sans risque de 5 dollars. Ainsi, la liquidité de marché du LUNA est utilisée pour soutenir la valeur de l’USDT et tant qu’il existe de la demande pour le Luna, les spécialistes de l’arbitrage doivent maintenir le système en fonctionnement. [2]

Au cours de ces dernières semaines, l’entité qui gère le LUNA baptisée Luna Foundation Guard (LFG) a commencé à acquérir des Bitcoins afin de se constituer une réserve destinée à défendre l’ancrage de l’UST si nécessaire. En date du 5 mai 2022, la LFG avait acquis pour 1,5 milliard de dollars de Bitcoins [3].

Il existe de nombreuses raisons connues pour lesquelles un stablecoin algorithmique sans défense être défaillant. Parmi celle-ci figure la malédiction du coupon ou « coupon curse » [4], à savoir une situation dans laquelle il n’y a pas assez de demande pour satisfaire la demande de cryptomonnaie LUNA face à des liquidations d’UST, ce qui déclenche une réaction en chaîne où davantage de détenteurs d’UST cherchent à liquider leurs positions, ce qui accentue le recul de l’UST dont l’ancrage est déjà supprimé. Cette réaction en cascade a déjà été observée par le passé [5].

Le 8 mai 2022, d’importantes liquidations d’UST ont eu lieu sur la bourse décentralisée Curve. Ces liquidations ont exercé une pression sur l’ancrage de l’UST. Dans le cadre de sa défense de la parité, la LFG a commencé à échanger des Bitcoins contre d’autres tokens américains afin de leur permettre d’intervenir sur le marché et de soutenir l’écosystème, ce qui a exercé une pression baissière sur le cours au comptant du Bitcoin et déclenché une nouvelle ‘fuite vers la sortie’ de la part des détenteurs d’UST [6].

Le caractère unique de cet incident réside dans la taille et l’ampleur de l’écosystème Terra/LUNA. À son plus haut niveau début avril 2022, la cryptomonnaie LUNA était valorisée à environ 41 milliards de dollars. Le vendredi 6 mai, elle n’était plus valorisée qu’à 27 milliards. Au moment de la rédaction de cet article [7], elle valait moins de 300 millions de dollars [8]. Le montant maximum de l’encours de l’UST était de 18 milliards de dollars le 7 mai 2022 [9]. Le réseau Terra a été déconnecté le 12 mai 2022 [10].

La liquidation rapide de LUNA et des UST déclassées a provoqué une onde de choc dans tout le système des actifs numériques. Hormis les conséquences sur le cours au comptant du Bitcoin imputables aux ventes rapides de Bitcoins pour défendre l’ancrage, l’effondrement du cours du LUNA a entaîné des appels de marge et la liquidation pour les détenteurs de LUNA avec effet de levier. Les répercussions se sont également manifestées par des perturbations sur d’autres stablecoins à ancrage, avec de légères baisses du token ‘Tether’ de l’USDT collatéralisé [11] et des primes du token ‘Circle’ de l’USDC collatéralisé [12].

Un écosystème caractérisé par un grand nombre de tests et d’erreurs comportera parfois... des erreurs

En prenant un peu de recul sur les évènements survenus la semaine dernière et en les mettant en perspective, il faut tenir compte du fait que nous avons observé en 2020 et 2021 des investissements massifs dans de nouveaux protocoles et applications décentralisées. Les investissements en capital-risque dans ce secteur ont été plus importants en 2021 que lors des six dernières années cumulées [13]. Ces nouvelles technologies et entreprises n’ont pas fait l’objet de tests très détaillés dans un environnement logiciel extrêmement hostile. Leurs performances potentielles, les incertitudes les entourant et leurs opportunités d’investissement sont très différentes de celles de systèmes plus établis comme le Bitcoin et l’Ethereum.

L’écosystème des actifs numériques qui date désormais de 13 ans a connu des échecs techniques et économiques innombrables. Avant l’évènement Terra/LUNA, les incidents peut-être les plus médiatisés étaient probablement le piratage de DAO [14] pour un montant de 150 millions de dollars qui a abouti au « hard fork » d’Ethereum, et l’effondrement de Bitconnect valorisé à 2,4 milliards de dollars [15]. Ces deux évènements sont loin d’avoir l’ampleur de l’effondrement de Terra/LUNA la semaine dernière, en partie parce que l’écosystème des actifs numériques n’a jamais été aussi vaste. En termes d’échelle, des incidents comme celui-ci peuvent avoir des impacts d’une telle ampleur car l’écosystème actuel est très différent de celui qui prévalait trois ans auparavant.

À l’avenir, deux grandes tendances devraient émerger. La première tendance verra l’échec de plusieurs expérimentations pour des raisons techniques, économiques, organisationnelles, réglementaires ou autres. Telle est la manière dont fonctionne le modèle économique du capital-risque : une petite proportion de sociétés en portefeuille se taillent la part du lion grâce à des rendements exceptionnels, tandis que la majorité d’entre elles atteignent simplement leur seuil de rentabilité ou font faillite. L‘autre tendance verra un groupe de survivants aux modèles économiques évolutifs et durables se confronter à de nouvelles expérimentations. Voilà où se situent C’est là que résideront les opportunités pour les deux prochaines années.

Benjamin Dean 23 mai

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