La principale leçon que 2014 m’a rappelé est qu’il ne faut pas essayer de prédire l’évolution des taux d’intérêt lorsque l’on gère un fonds crédit. Je pense que nous sommes restés fidèles à notre approche et nous avons mis l’accent sur la sélection du crédit plutôt que d’essayer de prévoir l’évolution des taux d’intérêt. J’ai également appris que, traditionnellement, le secteur du marché qui emprunte le plus d’argent est en fin de compte celui qui réalise la moins bonne performance, comme ce fut le cas avec le secteur de l’énergie, qui représente désormais quasiment 15% du marché du haut rendement américain et qui fut de loin le plus gros émetteur en 2014.
Les opportunités les plus attractives sur le marché du haut rendement américain pour 2015 sont les prêts bancaires, les sociétés minières et les sociétés du secteur des ressources naturelles et de l’énergie.
Les prêts bancaires sont désormais attractifs car les flux des fonds « retail » se sont inversés aux Etats-Unis et, si l’on fait bien sa sélection, il est possible de trouver des opportunités sur les prêts assortis de bonnes clauses, offrant des taux d’intérêt variables et une sécurité des actifs ce qui sera utile lorsque les taux d’intérêts augmenteront. Les sociétés du secteur minier, de l’énergie et des ressources naturelles représentent une bonne opportunité au vu de leurs valorisations. Ces sociétés ont été bradées tout au long de l’année 2014 et bon nombre d’entre elles s’échangent désormais à des niveaux biens inférieurs à leur valeur liquidative. Il sera possible, en faisant preuve de patience et en étant sélectif, de trouver de bonnes opportunités d’investissement sur ces secteurs en 2015.
Le principal risque pour le marché du haut rendement en 2015 sera le secteur de l’énergie. Nous pourrions assister, si le prix du baril du pétrole reste en dessous de 65 dollars sur une période prolongée, à une augmentation du nombre de défauts sur le secteur de l’énergie à haut rendement.
Le problème est que ces sociétés ont une forte intensité de capital et s’appuient sur un accès facile aux marchés de la dette pour financer leurs plans d’entreprise. Nous pourrions également assister, si ces sociétés sont soumises à des contraintes de liquidité pour une période durable, à un bon nombre de défauts et de restructurations. Les valeurs liquidatives de ces sociétés se présentent sous la forme de réserves mais aucun effort n’a été fait par les sociétés du secteur énergétique « investment grade » pour acquérir des producteurs énergétiques à haut rendement ce qui explique pourquoi la valeur liquidative est à ce niveau.
Les perspectives d’investissement et économiques sont beaucoup plus négatif qu’il y a 12 mois pour la simple raison que le cycle de crédit prolongé a connu une année supplémentaire. Le calendrier des nouvelles émissions montre que les craintes se sont transformées en avidité et que les émetteurs sont de plus en plus agressifs en ce qui concerne les clauses, les valorisations, l’effet de levier et une utilisation des recettes favorables aux actions. Dans l’ensemble, les sociétés que nous suivons ont épuisé leur capacité à réduire les coûts et à accroître les revenus. La plupart des sociétés ont refinancé leur dette avec de faibles coupons et ont repoussé les maturités et leur excédent de flux de trésorerie est désormais utilisé en faveur des détenteurs d’actions et au détriment des détenteurs de titres de créance.
Malheureusement, notre désir de voir les sociétés que nous suivons améliorer de nouveau leur crédit devrait continuer de s’estomper jusqu’à ce que nous atteignions la prochaine période baissière du cycle du crédit.
