Les obligations en devises locales ont débuté 2017 à peu près comme elles avaient passé l’année 2016 : les rendements avoisinent encore les 7% et les investisseurs sont encore sous-pondérés sur cette classe d’actifs.
La frilosité des investisseurs était plus compréhensible il y a un an, quand la croissance mondiale était faible et que la classe d’actifs venait de subir trois ans consécutifs de rendements médiocres. Aujourd’hui, les obligations en devises des marchés émergents sont en hausse de14% sur un an glissant [1] et il semble bien que le cycle de la croissance mondiale soit en train de se retourner. Nous pensons que les thèmes qui ont généré le rally de 2016 sont encore à l’œuvre en 2017.
Une reprise interrompue
La reprise de 2016 était selon nous basée sur deux éléments fondamentaux : 1) un ajustement de la balance des paiements et 2) le retour de la croissance.
Les comptes courants des marchés émergents s’étaient franchement améliorés après le « Taper Tantrum » de 2013, mais les sorties de capitaux avaient engendré un déficit de la balance des paiements, les réserves de devises avaient chuté et les monnaies locales s’étaient affaiblies.
Début 2016, les sorties de capitaux avaient atteints des niveaux extrêmes. Mais dès qu’elles se sont stabilisées, la progression constante des comptes courants s’est traduite par un surplus dans la balance des paiements et les réserves de changes des marchés émergents ont commencé à remonter.
Parallèlement, la croissance des crédits des marchés émergents a baissé entre 2011 et 2015, l’impulsion du crédit (credit impulse) était négative et la croissance faible. La croissance du crédit a atteint des niveaux historiquement bas début 2016. Dès que cela s’est stabilisé, le credit impulse a rebondi et aussi bien l’augmentation des indices PMI que la reprise des ventes de voitures ont montré que la croissance des marchés émergents se renforçait.
Comme c’est souvent le cas, avec l’augmentation des réserves de change et la hausse de la croissance, les devises locales se sont reprises et dès octobre 2016, la classe d’actifs était en hausse de 16% sur un an glissant. Mais tout ceci s’est arrêté net avec l’élection de Donald Trump à la présidence des Etats-Unis.
L’impact des élections a été immédiat : selon nos estimations, au quatrième trimestre 2016 les sorties de capitaux en provenance des marchés émergents ont été les plus importantes auxquelles on ait assisté depuis 2008, entrainant fatalement une correction du côté des devises locales.
Cela a enrayé, au moins temporairement, les deux moteurs de la reprise. Les sévères sorties de capitaux ont fait baisser les réserves de changes et le resserrement des conditions de crédits ont probablement été à l’origine du retour en territoire négatif de l’impulsion de crédit. Les ventes de voitures dans les marchés émergents se sont effondrées en novembre. Le retournement de ces deux thèmes a fait chuter les obligations libellées en devises locale de 7.5% rien qu’en novembre.
Bien que les changements de politiques mis en place par l’administration Trump, notamment l’augmentation des droits de douane, peuvent s’avérer très dommageables pour certains fabricants des marchés émergents, il n’est pas du tout certain que cela atteigne les marchés émergents dans leur globalité.
La relance budgétaire proposée devrait stimuler la croissance et soutenir les prix des matières premières, deux facteurs positifs pour les marchés émergents. D’ailleurs le rythme des sorties de capitaux s’est déjà ralenti : les sorties de 27 milliards de dollars de novembre ont été suivies par seulement 3 milliards de dollars en décembre.
Le retour de la reprise
Les éléments fondamentaux qui ont rendu possible l’émergence des thèmes propices à la reprise début 2016 étaient que 1) les sorties de capitaux des portefeuilles sur les marchés émergents étaient déjà à un niveau extrême et que 2) la croissance des crédits était déjà à ses bas niveaux de 2008/2009. Plus les niveaux des flux sont bas au départ, plus c’est difficile pour eux de baisser encore. Les marchés émergents vont rester vulnérables aux flux en provenance des portefeuilles volatils dans les mois à venir, mais dès que ces flux se seront stabilisés, les réserves vont augmenter, le credit impulse va s’améliorer et la croissance s’accélérera, permettant ainsi aux moteurs qui ont généré le rally de 2016 de se mettre à nouveau en marche. Nous pensons obtenir des rendements avoisinant les 10% sur cette classe d’actifs en 2017.
Les deux pays qui sortent du lot
Le Mexique et la Turquie ont tous les deux souffert récemment et les obligations souveraines de ces deux pays ont baissé de 20% durant les 3 derniers mois. Il est facile de voir qu’ils pourraient tout aussi bien s’effondrer que rebondir fortement dans l’année à venir. Nous sommes enclins à chercher des opportunités à la hausse dans le premier et baissières dans la seconde.
S’il s’avérait que nous avions raison sur le sens de ce pari, cela pourrait transformer les bonnes performances de la classe d’actifs en performances spectaculaires pour notre fonds.
