Ces dernières semaines, nous nous sommes surtout concentrés sur l’impact des événements géopolitiques sur les marchés, sur le risque de disruption lié à l’IA et les hésitations autour des dépenses d’investissement, ainsi que sur la rotation sectorielle qui redessine les marchés actions.
Depuis le début de l’année, ces facteurs ont provoqué des secousses brèves mais intenses sur les marchés actions, souvent suivies de rebonds rapides. La volatilité a également été particulièrement marquée sur les matières premières et les métaux précieux, parfois même très excessive sur certains segments.
En revanche, les marchés de taux et de crédit mondiaux ont jusqu’ici montré plus de stabilité que les autres actifs risqués. La plupart des courbes de taux des pays développés (hors Japon) sont restées globalement stables, et les écarts de crédit se maintiennent à des niveaux proches de leurs minima historiques.
Selon nous, il y a de bonnes raisons à cette stabilité, mais il ne faut pas tomber dans la complaisance. Même si le contexte macroéconomique semble favorable, avec une tendance à l’assouplissement monétaire, une désinflation et des perspectives de croissance soutenue, des fragilités restent présentes et pourraient perturber ce calme.
La décision historique de la Cour suprême américaine ce vendredi, qui a jugé illégales les taxes imposées par l’administration, est un facteur pouvant provoquer des perturbations. D’autres sources de tension incluent l’escalade du conflit avec l’Iran, les élections américaines de mi-mandat en novembre et la perspective d’un nouveau président à la tête de la Banque centrale européenne au début de l’année prochaine. Sur les marchés, les tensions qui apparaissent sur le crédit privé américain suscitent également une inquiétude croissante.
Dans ce contexte, la sélection des titres obligataires et la diversification à l’international prennent encore plus d’importance, surtout avec la montée des risques extrêmes : un point que nous avions déjà souligné dans notre Fixed Income Investment Outlook à la fin de l’année dernière.
Un nouveau président de la Fed et des opportunités macroéconomiques divergentes
Sauf choc inflationniste majeur, l’événement le plus important attendu sur les taux mondiaux cette année, en tout cas au cours du premier semestre, devrait être l’arrivée de Kevin Warsh à la tête de la Réserve fédérale en mai.
La nomination de Kevin Warsh doit encore être confirmée par la commission bancaire du Sénat et approuvée par un vote du Sénat américain dans son ensemble, mais nous ne prévoyons pas de difficultés majeures dans ce processus. Reste à savoir comment il dirigera la Fed.
La situation devrait se clarifier avec le temps, mais le consensus s’attend majoritairement à ce que sa présidence rapproche la Fed du Trésor, réduise le bilan de la Fed et permette éventuellement de nouvelles baisses de taux. Selon nous, ces baisses seraient soutenues par la poursuite de la baisse de l’inflation et par un marché du travail qui reste relativement fragile.
Pour l’instant, nous restons d’avis que les taux des obligations américaines à long terme intègrent déjà les principaux risques connus et que, globalement, la prime de terme s’est stabilisée. Cela laisse penser que les investisseurs pourraient profiter d’un allongement de la duration cette année, avec un risque relativement faible d’une nouvelle hausse durable des taux longs.
Cela dit, l’incertitude fiscale et la volatilité politique aux États-Unis pourraient affaiblir davantage le dollar, renforçant l’intérêt d’une diversification internationale. Avec des trajectoires de politique monétaire et d’inflation qui divergent, nous voyons des opportunités sur le segment long des marchés obligataires en Europe, au Royaume-Uni et au Japon, ainsi que sur la dette des marchés émergents, avec des rendements attractifs, des dynamiques de croissance favorables et une inflation en ralentissement.
Par ailleurs, la dette des marchés émergents a souvent bien résisté lorsque la Fed assouplissait sa politique et que le dollar faiblissait, des tendances qui se poursuivent aujourd’hui et qui, selon nous, devraient rester en place à court terme.
Risque de crédit lié à l’IA
Sur le marché du crédit d’entreprise, il est difficile d’identifier un risque plus important aujourd’hui que la disruption des modèles économiques liée à l’IA, à laquelle s’ajoute la pression des émissions massives de dette liées aux investissements en IA chez les hyperscalers américains.
Tout comme les investisseurs actions ont dû réévaluer rapidement, et parfois brutalement, leurs positions dans les secteurs vulnérables à l’IA et parmi les entreprises ayant fortement dépensé en capex, les investisseurs en dette doivent eux aussi être plus attentifs à la sélection et à la diversification, comme nous l’avions souligné récemment dans notre article « Software Leads AI Tech Rout — What Next ? ».
Les écarts de crédit des hyperscalers se sont, par exemple, largement élargis depuis la fin de l’année dernière en raison de leurs besoins record de financement liés aux investissements, les spreads de Microsoft (notée triple A) ayant presque doublé depuis le début de l’année (tout en restant parmi les plus bas du secteur). Par ailleurs, les tensions sur le crédit privé se font aussi sentir : les obligations et actions des business development companies, fonds de crédit privé cotés, ont récemment souffert face aux inquiétudes sur l’ampleur de leurs prêts aux secteurs du logiciel et des services informatiques.
La situation s’est encore aggravée la semaine dernière avec l’annonce qu’un fonds avait décidé de bloquer les rachats des investisseurs particuliers. Ces dynamiques renforcent la nécessité de rester attentif au risque de crédit et de faire preuve de sélectivité. Cela vaut aussi bien pour les hyperscalers, où nous restons acheteurs opportunistes si les valorisations compensent les risques, que pour les secteurs les plus exposés à la disruption liée à l’IA. Selon notre analyse, il s’agit des services informatiques, des médias, de l’édition, ainsi que de certaines technologies comme l’edtech, les antivirus grand public et l’hébergement de domaines et sites web.
Parallèlement, nous restons attentifs à la diversification, notamment dans les secteurs financiers, en particulier les banques qui bénéficient de larges protections, et dans d’autres secteurs cycliques comme l’industrie manufacturière, où les résultats peuvent être volatils, mais les activités sous-jacentes solides, garantissant finalement un retour sur capital.
Investir de manière sélective pour capturer la valeur et réduire le risque
Au vu de ce qui s’est déjà produit cette année, et de ce qui pourrait encore survenir, nous restons très concentrés sur la sélection des titres et sur des positions réfléchies pour capture de la valeur tout en évitant des pertes durables. Nous ne cherchons pas à acheter un titre en chute libre ; nous préférons laisser la situation se stabiliser, évaluer les impacts, puis intervenir de manière sélective lorsque les valorisations, les fondamentaux et les conditions de liquidité justifient réellement la prise de risque.
Cette discipline est essentielle, car le calme apparent sur les taux et le crédit peut masquer des failles importantes : incertitudes politiques et monétaires, hypothèses fragiles dans les primes de terme, ou effets secondaires de la disruption et des investissements liés à l’IA. Notre réponse consiste à diversifier géographiquement et selon les cycles de taux, à privilégier la résilience fondamentale et à calibrer soigneusement le risque, afin de pouvoir agir de manière décisive lorsque la dispersion augmente et que les marchés évaluent mal l’incertitude, plutôt que de réagir sous pression.
