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Pavlov n’est pas le guide suprême

Après avoir surperformé par rapport aux indices généralistes sur les quatre premiers mois de l’année, les foncières ont rechuté lourdement en mai, sous l’effet du durcissement à venir, encore flou dans son cadencement, de la politique monétaire de la Banque Centrale Européenne.

La hausse des taux a un impact modéré sur le bilan des foncières cotées, c’est la grande différence avec la situation observée lors du choc de 2008 : le niveau d’endettement moyen ressort aujourd’hui à 35% pour l’univers européen (source : Kempen) contre plus de 50% à l’époque et la vigueur du marché de l’investissement permet d’abaisser aisément ce levier. De plus, le coût moyen de la dette (1.7%) et sa duration ont été optimisés. Du côté de la valorisation des actifs, si la hausse des taux sans risque a un impact mécanique négatif sur la valeur des actifs réels, l’effet sur cette dernière est mitigé par la hausse accrue des loyers, permise par l’indexation sur l’évolution de l’inflation et par un abaissement de la prime de risque sur les actifs Prime (tous segments de marché confondus) qui demeure néanmoins substantielle (autre différence majeure avec la situation observée en 2008).

Par ailleurs, en cas de poursuite durable de la hausse des taux longs, les foncières ayant une capacité de dividende soutenable seraient modérément affectées par un éventuel arbitrage des actions vers les obligations en raison du rendement élevé sur dividende sous-jacent qu’elles assurent.

Enfin, il est important de se rappeler toujours que la hausse des taux n’est pas un astre solitaire. L’inflation et l’activité économique gravitent en sympathie avec elle. Et il est certain que la hausse des prix (où l’immobilier constitue une bonne protection relative à court terme) et le ralentissement économique induit assurent un avantage comparatif à notre segment de marché.

Aux cours actuels, la décote moyenne observée sur les segments du bureau, du logement et du commerce ressort à plus de 30% et elle favorise la multiplication des opérations de rachat des acteurs boursiers concernés. La dernière en date rendue publique sur l’acteur des centres commerciaux Deutsche Euroshop (2.3% du portefeuille de votre fonds) s’est traduite par une prime de 44% par rapport au cours de bourse ex ante tout en assurant une décote pour ses initiateurs de 34% par rapport à la valeur des actifs détenus.

Laurent Saint Aubin 16 juin

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