Saxo Bank, le spécialiste du trading et de l’investissement en ligne, publie ce jour ses perspectives trimestrielles sur les marchés internationaux pour le deuxième trimestre (T2) 2021. S’y trouvent des idées de trading pour les actions, les devises, les matières premières et les obligations, ainsi que plusieurs thèmes macroéconomiques qui auront une incidence sur les portefeuilles des clients.
« Les responsables politiques sont confrontés à trois défis générationnels majeurs : les inégalités, la transformation verte et le besoin en infrastructures. Les efforts entrepris pour faire face simultanément à ces trois enjeux majeurs se feront au prix d’une accélération de l’inflation et d’une hausse du coût marginal du capital.
L’idée que l’économie peut repartir sur les mêmes bases, grâce à la création de crédit en jouant sur le prix de la monnaie, en s’appuyant sur le système bancaire et en se concentrant sur la seule stabilité financière appartient au passé », explique Steen Jakobsen, économiste en chef et directeur des investissements chez Saxo Bank.
« Nous assistons à une prise de conscience brutale des responsables politiques, qui délaissent désormais l’impératif de stabilité financière au profit du besoin de stabilité sociale. On pourrait parler de paradigme de la stabilité sociale. Dit simplement, le nouveau leitmotiv est d’imprimer et de dépenser autant d’argent que possible pendant que les taux d’intérêt et d’inflation sont bas. Cela peut sembler simple de prime abord, mais il nous faut réfléchir aux conséquences de cette nouvelle politique, à commencer par le risque d’une accélération brutale de l’inflation.
L’inflation des cours des actifs ne sera plus de rigueur. La priorité sera désormais de revaloriser les revenus par rapport au capital. Cela se traduira par une accélération de la hausse des salaires et par une rentabilité moindre des capitaux dans le temps.
Les actifs tangibles surperformeront les actifs non tangibles et les actifs à convexité positive seront les plus performants. Les contraintes de plus en plus fortes sur l’offre et l’excédent de demande des États pour les ressources de base sont le véritable point faible de ce marché libre. Il faudra également composer avec une légère hausse des taux d’intérêt et un regain de volatilité dans ce qui sera la conjoncture macroéconomique la plus favorable qu’il m’aura été donné de connaître.
Cette politique de crédit illusoire (« extend and pretend ») a échoué et a fait son temps. Les gouvernements ont utilisé à outrance l’hélicoptère monétaire, convaincus que cela n’aurait pas de conséquences indésirables.
Les investisseurs doivent comprendre qu’ils vivent désormais dans un monde bien différent de celui qu’ils ont connu auparavant ».
La hausse des coûts de production pourrait plomber les cours des actions
L’économie numérique a pu croître grâce aux fondations de l’économie physique qui la soutient, mais les vents porteurs semblent tourner. La hausse des taux d’intérêt pourrait provoquer une correction des valorisations boursières sur les segments des valeurs de croissance les plus spéculatifs, et un taux d’inflation supérieur à 3,8% grèverait les rendements réels des actions. Les investisseurs pourraient décider d’accroître leur exposition au secteur des matières premières et aux entreprises bien notées et peu endettées. Nous nous attendons également à un durcissement des règles contre les abus de position dominante, qui devrait porter un coup aux grandes entreprises technologiques américaines.
Peter Garnry, directeur de la gestion actions, explique : « Globalement, les valorisations des actions ne nous inquiètent pas. Avec un rendement prévisionnel des flux de trésorerie disponible de 5,8%, l’indice MSCI World offre toujours une prime de risque action intéressante.
Qu’en sera-t-il des valeurs du secteur des loisirs lorsque l’économie redémarrera à plein régime ? Le secteur des loisirs affiche des cours historiquement élevés, qui reflètent un excès d’optimisme des investisseurs concernant le rebond de l’économie. Ce secteur offre tout simplement un ratio risque/rendement inintéressant.
La remontée des taux d’intérêt pourrait entraîner une correction des valorisations boursières pour les segments de croissance les plus spéculatifs, comme nous l’avons observé fin février et début mars. Par ailleurs, les campagnes de vaccination et la réouverture de l’économie américaine devraient stimuler la consommation et se traduire par l’absence d’écart de production. Cela pourrait entraîner une accélération brutale de l’inflation réelle pendant un certain temps.
L’accélération de l’inflation provoquera une érosion des rendements réels des actions, une hausse du coût du capital et un regain de volatilité, ce qui rendra les prises de décision plus difficiles pour les entreprises.
La transformation verte et la tendance ESG renforceront les pressions inflationnistes car cela coûte plus cher d’accroître les capacités de production des énergies non-renouvelables et les capacités d’extraction minière des métaux nécessaires à l’électrification de la société.
L’Union européenne mène une bataille de longue date contre les géants technologiques américains et la Chine a redoublé d’efforts pour renforcer la compétition et réduire les monopoles. Par ailleurs, tout porte à croire que Washington durcira la réglementation applicable aux grandes entreprises.
Il y a fort à parier que l’accélération de l’inflation, la hausse du coût du capital, le durcissement de la réglementation et la lutte contre les abus de position dominante grèveront les marges bénéficiaires et saperont les avantages dont ces entreprises ont bénéficié pendant des décennies ».
Impossible d’échapper au marché obligataire
Considérées comme des investissements sûrs l’an dernier, les obligations sont désormais trop risquées. Tous les titres obligataires, des obligations d’État aux obligations d’entreprise « Investment Grade » (IG), sont en train de perdre de la valeur rapidement. La corrélation entre les rendements des bons du Trésor et les rendements des obligations spéculatives est désormais négative et la sensibilité aux taux d’intérêt (duration) représentera un risque de marché bien plus important que le risque de crédit au deuxième trimestre. Si les États-Unis peuvent s’accommoder d’une hausse des taux du Trésor, ce n’est pas le cas de l’Europe.
« L’important est de faire attention à la convexité, d’écarter les actifs qui offrent des rendements quasi-nuls tout en continuant à constituer une protection contre la remontée des taux avec des obligations plus rémunératrices »,explique Althea Spinossi, stratégiste obligataire chez Saxo Bank.
Le marché obligataire se retrouvera à court d’options ce trimestre et seules les obligations spéculatives pourraient terminer le premier trimestre en territoire positif. Cela étant, la lune de miel se terminera rapidement à cause de la pression croissante exercée par la hausse du coût du capital.
La hausse du coût du capital grève la rentabilité des actifs risqués et les taux doivent augmenter rapidement et se maintenir à un niveau élevé pour provoquer une correction brutale. Cette correction pourrait survenir rapidement, dès lors que les taux du Trésor à 10 ans franchiront la barre des 2% et se maintiendront au-dessus de ce niveau.
Les investisseurs doivent comprendre que la corrélation entre les taux des bons du Trésor et les performances des obligations spéculatives est désormais négative : si les taux continuent à augmenter, les cours des obligations spéculatives s’effondreront, comme cela avait été le cas lors du taper tantrum de 2013.
Dans la mesure où le marché table sur un taux d’inflation de 2,2% à 10 ans, l’inflation érodera complètement les rendements des obligations IG. Pour autant, un taux de rendement supérieur à 2,5% avec une duration moyenne de 4 ans permettrait de limiter considérablement la duration. C’est la raison pour laquelle les obligations IG sont essentielles pour quiconque souhaite gérer et répartir les risques liés à son portefeuille.
La duration sera un risque bien plus important que le risque de crédit au deuxième trimestre. La baisse des taux a obligé les investisseurs à prendre plus de risques ou à rallonger la duration de leurs portefeuilles pour percevoir des primes de rendement. Ceux qui ont choisi de prendre plus de risques pourront faire face à une hausse des taux, car les coupons servent de protection. En revanche, ceux qui ont fait le choix d’une forte convexité se retrouveront avec des portefeuilles sensibles à l’excès aux variations de taux.
Si les perspectives de l’économie américaine permettent aux États-Unis de s’accommoder d’une hausse des taux, l’Europe est en revanche confronté à l’absence de relance budgétaire coordonnée. Une hausse des taux en zone euro pourrait provoquer un resserrement brutal des conditions de financement et, partant, compromettre la reprise.
La hausse des taux offrira une alternative plus intéressante aux obligations souveraines européennes. Généralement considérées comme plus risquées, ces dernières offrent pourtant des rendements historiquement bas, sensiblement inférieurs à ceux des bons du Trésor après couverture du risque de change en euros.
Cette rotation pourrait provoquer une correction des obligations souveraines des pays de l’Europe périphérique et, ce faisant, une hausse brutale des taux des obligations d’État. Nous pourrions voir les taux passer de 0 à 100 points de base en un rien de temps, ce qui entraînerait un resserrement drastique des conditions de financement dans les pays les plus fragiles de l’Union européenne (UE).
Dans ce contexte, les injections monétaires de la BCE pourraient se révéler inopérantes et cette dernière devra ajuster les achats d’actifs qu’elle réalise dans le cadre de son Plan de relance européen (PEPP) pour venir au secours des pays les plus fragiles. Parallèlement, l’UE devra adopter de nouvelles mesures afin de garantir l’unité budgétaire.
Les déficits de production devraient propulser les cours des matières premières vers de nouveaux sommets
Nous assistons à une synchronisation de la hausse des cours des trois types de matières premières (énergie, métaux et matières premières agricoles) et la perspective d’un nouveau super cycle reste d’actualité. Toutefois, les perspectives pourraient se dégrader à court terme car la récente hausse des taux obligataires a érodé l’appétit des investisseurs pour les actifs « papier ».
Le prix du baril de pétrole brut devrait poursuivre sa progression dans les prochains mois mais la hausse des cours de l’or noir, si elle est due à la pénurie de production et non pas à une forte demande, pourrait être assez lente. Parallèlement, la perspective d’une accélération de l’inflation devrait pousser les cours de l’or et de l’argent à la hausse dans les mois à venir. La demande en cuivre devrait également rester assez forte dans un contexte marqué par une course à la décarbonisation de la société. En revanche, la hausse des cours pourrait ralentir dans l’univers des matières premières car nous entrons dans la saison des semis dans l’hémisphère nord.
« Suite à la remontée des taux obligataires américains observée depuis le début du mois de janvier, la capacité de ces secteurs à attirer des volumes record de positions acheteuses spéculatives pourrait entraîner une correction ou, au mieux, une période de consolidation à court terme, et ce malgré la solidité des fondamentaux »,explique Ole Hansen, responsable de la gestion matières premières chez Saxo Bank.
Le prix du baril de pétrole brut devrait continuer à augmenter dans les prochains mois car la hausse de la demande en pétrole poussera l’OPEP+ à augmenter légèrement sa production. La stratégie tirera son épingle du jeu uniquement si la demande mondiale en pétrole se rétablit à 5,4 millions de barils par jour et que les pays non-membres de l’OPEP continuent à produire moins de un million de barils par jour.
Les cours de l’or et de l’argent rebondiront uniquement si l’inflation accélère plus vite que prévu par le marché. L’once d’or pourrait atteindre les $2000, tandis que l’once d’argent pourrait se hisser à $33 à la faveur de la forte demande industrielle.
La transformation verte est désormais un phénomène mondial qui nécessite des quantités considérables de cuivre au moment même où la production future s’annonce assez faible. Nous pensons que le cours du cuivre évoluera à l’intérieur d’une fourchette assez large. La tendance haussière observée depuis le point bas touché en 2020 devrait limiter le risque de baisse. Le cours du cuivre pourrait atteindre $4,65/livre, soit le sommet historique atteint en 2011.
La forte hausse des cours des matières premières agricoles et le taux de participation historique des investisseurs sur ce marché devraient ralentir car tous les regards seront rivés sur les conditions de semis durant les prochains mois. Un début de saison sur les chapeaux de roue pourrait exposer les positions les plus importantes sur le blé et le soja à une correction. Il conviendra également de surveiller attentivement la demande en provenance de Chine à l’heure où le monde connaît une recrudescence des épidémies de peste porcine africaine .
Perspectives des marchés des changes : Une baisse du dollar est nécessaire pour désendetter l’économie mondiale
« Il y a fort à parier que le cours du dollar reculera au deuxième trimestre, quand bien même la volatilité viendrait à perdurer. En revanche, la livre sterling devrait poursuivre sur la lancée de la forte progression enregistrée au premier trimestre. Néanmoins, le facteur porteur qu’est la campagne de vaccination menée tambour battant va s’estomper et certaines inquiétudes post-Brexit subsistent. Si l’économie mondiale repart à plein régime au deuxième trimestre, dans le sillage des campagnes de vaccination, nous pourrions alors assister à une vague d’achat en creux de vague (« buy the dip ») sur les devises liées au pétrole comme la couronne norvégienne (NOK) et le dollar canadien (CAD). En Asie, les performances réelles devraient augmenter car la Chine, véritable centre de gravité de la région, maintient sa monnaie à un niveau stable et élevé face au dollar. En revanche, pour le yen (JPY) et l’euro (EUR), si les taux obligataires et les cours des matières premières continuent à augmenter rapidement, et que les taux de rendement de ces devises ne suivent pas le rythme, cela pourrait se révéler très préjudiciable pour ces devises.
Tôt ou tard, il faudra que le cours du dollar baisse pour maintenir l’économie mondiale sur la voie de la réflation. Un dollar fort est tout simplement trop toxique. Le deuxième trimestre devrait être marqué par un recul du cours du dollar, quand bien même les facteurs mentionnés plus haut génèrent de la volatilité, tant à la hausse qu’à la baisse, comme ce fut le cas au premier trimestre »,explique John Hardy, responsable de la gestion devises chez Saxo Bank.
« Le meilleur scénario pour que le cours du dollar reparte à la baisse serait que les taux longs américains ne dépassent pas trop les sommets cycliques atteints au premier trimestre. L’autre scénario verrait la mise en place du plan de relance entraîner une augmentation brutale des taux longs et une hausse du cours du dollar. Si les taux longs et le dollar dépassent un certain niveau, la Fed et le Trésor devront intervenir pour calmer le jeu.
Le contrôle de la courbe des taux serait la suite logique, mais il s’agit d’une décision radicale et il est encore bien trop tôt pour s’y résoudre.
Nous tablons sur une hausse des cours des matières premières sur le long terme car il s’agit d’une classe d’actifs qui fait l’objet d’un sous-investissement, tendance que la pandémie n’a fait qu’amplifier. Le dollar australien devrait continuer à surperformer au cours des prochains trimestres. En Asie, la Chine, véritable centre de gravité de la région, maintient sa devise à un niveau stable et élevé face à un dollar particulièrement volatil dans un contexte marqué par le revirement radical de la politique américaine.
L’euro a signé une piètre performance au premier trimestre, mais ce n’est rien comparé à la performance déplorable du yen sur la même période. Si les taux obligataires et les cours des matières premières continuent à augmenter rapidement, cela pourrait se révéler particulièrement préjudiciable pour ces devises. Les soldes largement excédentaires des comptes courants de ces blocs sont la seule chose qui vient contrebalancer ces risques, mais ces excédents pourraient fondre rapidement si les cours des matières premières venaient à s’envoler.
La livre sterling pourrait poursuivre sur la lancée de sa forte progression du premier trimestre mais le facteur porteur que constitue la campagne de vaccination menée tambour battant va s’estomper et le Royaume-Uni semble isolé dans ses relations commerciales tendues avec l’Europe. Si le Royaume-Uni parvient à surmonter ces obstacles, nul doute que les capitaux afflueront de nouveau en masse vers le pays ».
Dans un monde qui croule sous l’argent, la spéculation règne en maître
La masse monétaire injectée dans l’économie mondiale depuis le début de la pandémie représente plus de 20% du PIB pré-Covid, qui s’élevait à 88 000 milliards de dollars en 2019.
80% de ces injections de liquidité proviennent de marchés développés, ce qui révèle une asymétrie dans la répartition des efforts de relance. Par ailleurs, la spéculation est un cancer qui ronge l’économie mondiale. Les mesures monétaires et budgétaires font fi de la nécessité de procéder à des réformes structurelles pour permettre l’avènement d’une société équitable et durable pour répondre au défi de la crise climatique. Dès lors, il y a fort à parier que les actifs déflationnistes (instruments financiers traditionnels, cryptomonnaies ou actifs fonciers) seront les grands gagnants d’un monde où la rareté des ressources devient de plus en plus manifeste.
Kay Van-Petersen, stratégiste macroéconomie mondiale chez Saxo Bank, déclare : « La crise financière de 2008 nous a appris que les mesures « temporaires » mises en œuvre par les banques centrales sont tout sauf temporaires.
Nous sommes en train de passer à un régime d’expansionnisme monétaire, en place depuis plusieurs décennies, à un régime d’expansionnisme budgétaire.
La spéculation est endémique et n’est pas le seul fait des fonds alternatifs et des traders pour compte propre : elle a également gangréné le monde politique et les contribuables. L’idée en vogue en occident est la théorie monétaire moderne : un état providence, des niveaux d’endettement astronomiques et une répression financière qui concourent à alimenter la hausse des cours des actifs. La monnaie est une matière première qui perd de la valeur à chaque nouvelle mesure accommodante.
Ce n’est qu’en allouant ce capital aux véritables talents et à des opportunités d’investissement dignes de ce nom que l’on crée véritablement de la valeur. Le paradoxe est que le monde semble être à court de matières premières qui, par définition, ne devraient pas être rares. Le cours du pétrole a déjà progressé de plus de 30% depuis le début de l’année, sur fond de déficits de production et d’accumulation de dette à l’heure où l’économie redémarre à plein régime.
Je m’intéresse tout particulièrement aux classes d’actifs déflationnistes, que ce soit par construction, comme le Bitcoin, pour des raisons de gabegie, comme la forêt amazonienne, ou dans le cadre d’une approche thématique, comme le secteur des protéines alternatives. Fortes d’un encours limité et d’une demande croissante, leurs prix affichent une convexité structurelle positive.
Les gérants de fonds, les investisseurs de long terme et les gestionnaires de patrimoine dont le modèle d’affaires, le processus d’allocation du capital et la stratégie d’investissement reposent sur la notion de « rareté » seront les plus à même de surperformer dans ce nouveau régime ».
D’une crise transitoire à un changement durable
Les crises sont devenues des moments décisifs pour semer les graines de l’innovation et façonner les comportements des consommateurs. La pandémie de Covid-19 a accéléré le phénomène de démondialisation et de réduction de la dépendance à l’égard de la Chine. Parallèlement, les politiques monétaires des banques centrales ont montré leurs limites face à ces enjeux et l’efficacité supposée du ruissellement économique a été démystifiée.
Les responsables politiques sont désormais contraints de redéfinir le contrat social en se concentrant sur la redistribution des richesses. C’est la raison pour laquelle nous assistons à l’émergence de pressions inflationnistes et il faudra absolument se trouver du bon côté de ces trois tendances au deuxième trimestre : inflation, matières premières, et remontée des taux d’intérêt.
« Le passage à un régime d’expansionnisme budgétaire requiert de la part des investisseurs qu’ils construisent des portefeuilles plus résistants face à l’inflation », explique Eleanor Creagh, stratégiste marché australien chez Saxo Bank.
« À l’avenir, les entreprises et les pays feront tout leur possible pour relocaliser les productions essentielles et améliorer la résilience et l’autonomie de leurs chaînes de production. L’objectif sera de garantir la production, de recréer des emplois et de gérer les risques extrêmes liés à la chaîne de production. Cela fait une raison de plus d’adopter un positionnement long sur l’inflation, les actifs corporels, les valeurs sensibles à la conjoncture et les petites capitalisations.
L’avènement accéléré de l’économie numérique, du fait de la pandémie, stimule la course à la suprématie technologique. Qu’il s’agisse des puces à semi-conducteurs ou du cuivre, la demande augmente alors que les capacités de production sont limitées. Le climat et les contraintes pesant sur l’offre concourent à accélérer l’inflation par les coûts. Si l’on y ajoute le passage à l’expansionnisme budgétaire qui stimule l’inflation par la demande et les contraintes pesant sur la production, nous obtenons le cocktail idéal pour une accélération de l’inflation.
Le nouveau contrat social est, à bien des égards, un calice empoisonné pour les marchés : inflation lente, absence d’alternative, méga-capitalisations ultra dominantes et duration longue. L’amélioration des perspectives de croissance et les pressions inflationnistes croissantes poussent à la hausse les indices faisant la part belle aux matières premières, les cours des petites capitalisations, des valeurs sensibles à la conjoncture et les valeurs de l’économie réelle. En revanche, ces deux facteurs sont préjudiciables à de nombreuses valeurs hautement spéculatives. Ce sont désormais les valeurs boursières opérant dans l’économie réelle, les marchés non-américains et les matières premières qui régissent l’évolution des marchés.
Il faut s’attendre à des poussées de volatilité dans cet environnement transitoire. Les investisseurs auront tout intérêt à renforcer leur exposition aux matières premières et aux producteurs de matières premières, qui offrent une protection contre l’inflation, et à se positionner de manière à profiter des facteurs porteurs liés aux contraintes pesant sur la production et sur la demande incompressible. Il leur faudra également s’exposer au thème de la transition verte ».
