Peu de thèmes sont autant débattus sur les marchés financiers que les finances publiques et l’inflation. Quasiment toutes les réunions clients, tous les débats stratégiques et tous les entretiens avec les médias auxquels j’ai participé au cours de ces 18 derniers mois étaient centrés au moins en partie sur l’un de ces deux sujets, si ce n’est les deux.
En effet, nombre d’experts semblent convaincus qu’une moindre solvabilité du secteur public et une inflation plus élevée sont désormais des facteurs incontournables de notre avenir économique. Il n’est donc pas étonnant que de nombreux acteurs des marchés financiers soient de ce fait très préoccupés par les perspectives du marché mondial des bons du Trésor.
Bien qu’il n’y ait bientôt plus personne pour dire que les emprunts d’état sont « sans risque », ils composent encore souvent la partie considérée comme la plus sûre du portefeuille des investisseurs. Non seulement parce que les bons du Trésor génèrent des revenus stables, mais aussi parce que leurs rendements affichent généralement des chiffres positifs là où des actifs plus « risqués » présentent d’importantes moins-values. De ce fait, particulièrement en période de crise, les bons du Trésor constituent à la fois une protection du capital et une source de diversification.
La perspective de prime de risque plus élevée sur les marchés des emprunts d’état, due soit à la baisse de crédibilité des gouvernements, soit aux hypothèses de reprise de l’inflation, sape la réputation de sécurité des bons du Trésor. Ceci ébranle donc la base du portefeuille de nombreux investisseurs, car il est quasiment impossible de trouver d’autres actifs ayant les mêmes caractéristiques. Et cela, en particulier, dans la mesure où les actifs « risqués » (tels que les actions, l’immobilier ou les matières premières) présenteront généralement des résultats négatifs si la solvabilité du secteur public est mise en doute ou si l’inflation croît fortement.
En conséquence, la crainte du monstre à deux têtes de l’inflation et du défaut de la dette souveraine se comprend aisément. Cette crainte ne doit cependant pas nous empêcher d’effectuer un examen réaliste de la probabilité que ce monstre se manifeste. La première chose à remarquer est que les avertissements catastrophistes sur le devenir du marché des bons du Trésor, qui ont été exprimés depuis le lancement du programme d’assouplissement quantitatif du Trésor américain en mars 2009, ne se sont pas traduits dans les faits.
Et même avec des déficits budgétaires en progression et des ratios d’endettement par rapport au PIB pointant vers les 90 % aux États-Unis et en Allemagne, en plus de l’inflation globale qui a progressé dans les deux pays au-delà des prévisions de leurs banques centrales, le rendement des bons du Trésor à 10 ans est à peu près au même niveau qu’au début 2009 (voir graphique).
Tous deux n’ont en conséquence connu que très peu de problèmes pour se financer. Au cours des trente derniers mois, ces taux d’intérêts ont généralement été négociés dans une fourchette relativement basse de 2,5 à 4 % aux États-Unis et de 2 à 3,5 % en Allemagne et ont fluctué en fonction des grands mouvements cycliques (croissance plus forte, rendements plus élevés, et vice et versa) et de l’orientation (attendue) des politiques monétaires (attitude plus flexible, taux plus bas et vice et versa).
Il est intéressant de noter que cette dernière est en contradiction avec les marchés préoccupés par la solvabilité des États et l’inflation parce que, si telle avait été sa priorité, des perspectives de croissance plus élevée auraient dû pousser les taux à la baisse (par la réduction du risque de défaut) et un biais plus accommodant de la politique monétaire aurait fait grimper les rendements (faisant ainsi progresser les scénarios d’inflation). Les préférences avérées de « M. Bond Market » indiquent nettement que certains ont crié au loup un peu rapidement.
À l’évidence, cela ne constitue pas une garantie contre une incursion du monstre à deux têtes sur le marché des bons du Trésor à un moment donné. Cependant, cela devrait rappeler à chacun qu’il semble bien moins évident que celle-ci doive se produire dans un avenir proche.
Tant les gouvernements allemands qu’américains ont gagné de la crédibilité avec leur long historique de fiabilité fiscale, de volonté de faire preuve de souplesse et de capacité à prendre des décisions difficiles dans des périodes de tension. Du fait des écarts de résultats qui restent significatifs entre les États-Unis et l’Europe, du mécanisme de transmission monétaire entre les deux régions encore affaibli, les risques inflationnistes persistants dans les 12 à 18 prochains mois sont plus contrôlés que de nombreuses peurs. Avec de nombreux autres risques événementiels dans les esprits des investisseurs (restructuration de la Grèce, double creux américain, effondrement de l’immobilier en Chine), le renouvellement des flux vers les refuges que constituent les deux marchés de capitaux les plus importants et les plus liquides pourrait bien se produire avant que l’inflation et la défaillance ne viennent les hanter…
