A lumière de notre scenario pour l’euro, on peut effectivement donner des éléments de réponses qu’on reprécisera et affinera dans un prochain papier.
CHANGE
Nous pensons que le QE à l’européenne devrait faire chuter la parité euro-dollar dans un range 1.10-1.15 à la fin du premier semestre 2012 ; sachant que les marchés pourraient être tentés d’aller chercher la parité. De toute façon personne ne s’opposera (y compris l’Allemagne) à cette dévaluation implicite de l’euro car il faudra adoucir partout en Europe les politiques budgétaires restrictives mises en place (contrepartie de la politique monétaire et du QE de la BCE)
TAUX COURTS
Du coté de la politique monétaire, nous anticipons une baisse des taux directeurs dans la zone 0.25%-0.50%. La BCE a annulé au T4 2011 les deux hausses stupides de 0.25% en avril et juillet dernier qui avaient porté le REPO de 1.00% à 1.50% ; En effet, après les baisses de 0.25% du 03/11 et de 0.25% du 08/12, le REPO retrouve son niveau de 1%. Là encore, l’assouplissement à venir des conditions monétaires permettra de compenser le caractère restrictif de la politique budgétaire.
Plus important que cette baisse des taux directeurs et l’anticipation des prochaines, il a été décidé lors de la réunion mensuelle un certain nombre de dispositifs de nature à améliorer le fonctionnement du marché interbancaire et la situation de liquidité :
La BCE a adopté une mesure historique de refinancement à plus long terme pour soutenir les prêts bancaires et l’activité du marché monétaire. Elle a également décidé d’abaisser le seuil de notation pour certains titres apportés en (...)
Le poids des LTRO (long term refinancing operations) se renforce au detriment des MRO (main refinancing operations). La BCE va mettre en place des opérations de refinancement au-delà de 1 an (durée déjà anormalement longue pour un appel d’offres) sur des maturités de 3 ans, ce qui permettra d’améliorer pour partie la visibilité des banques pour le refinancement de leurs activité sur du moyen terme. L’impressionnant succès du LTRO 3 ans du 21/12 qui a permis de servir un montant record de 489 milliards aux banques a encore du mal à être interprété par les marchés (on reviendra sur cet événement dans un article qui viendra prolonger notre article sur le suivi des indicateurs en période de crise)
Le collatéral apporté en garantie par les banques lors des opérations de refinancement auprès de la banque centrale va voir ses critères d’éligibilité de plus en plus assouplis. En d’autres termes, la qualité des actifs financiers apportés sera moins exigeante. Ceci va donc permettre aux banques de mobiliser une partie plus importante de leurs bilans et d’améliorer leur accès à la liquidité banque centrale
Mesure passée inaperçue mais ô combien importante, l’assouplissement de la politique de la banque centrale en matière de réserves obligatoires. Il faut savoir que dans le cadre de sa politique de contrôle de la masse monétaire, la Banque centrale oblige les banques à constituer des réserves obligatoires placées chez elle et rémunérées au taux REPO. Jusqu’à présent le montant de ces réserves représentait 2% de l’encours de dépots à vue et dépôts à court terme clientèle détenus au passif du bilan de la banque. Ce pourcentage est ramené à 1%, ce qui libère – je peux vous l’assurer - une masse de liquidités importantes pour les banques qui pourra être réallouée à l’économie réelle.
Toutes ces mesures qui ont été perçues à tort par les marchés comme des mesures purement techniques sont en réalité des vraies mesures de politique monétaire destinées à améliorer significativement le fonctionnement des marchés interbancaires et les circuits de financement de l’économie. Elles sont sans doute plus importantes et efficaces qu’une décision qui aurait consisté à annoncer brutalement façon FED la monétisation massive directe des dettes italienne et espagnole. Les marchés ne l’ont pas encore totalement compris, obnubilés qu’ils sont comme politiques et économistes par l’idée selon laquelle la monétisation résoudra tout.
TAUX LONGS
Par contre, notre scénario table sur une remontée significative des taux longs core Europe. Jusqu’ à 3.75% sur le 10 ans allemand contre la zone 1.80%-2.30% ces dernières semaines et jusqu’à 4.25% sur le 10 ans français contre la zone 2.90%-3.20% durant ces mêmes dernières semaines (donc un spread OAT-BUND qui se resserrerait à 0.50% par la hausse des taux). La monétisation, même indirecte, consistant à acheter massivement les dettes italienne et espagnole fera fortement refluer les taux à 10 ans italien et espagnol vers 4.75%-5.50% contre respectivement 7% et 6.75% aujourd’hui. Il est normal que ce QE à l’européenne corresponde à une convergence des rendements longs par une hausse du taux long moyen de la zone Euro : hausse des taux longs des emprunts d’état des pays du core de la zone Euro (prime de risque sur les actifs libellés en Euro parallèlement à la chute de la monnaie européenne) et baisse des taux longs des emprunts d’état des pays périphériques (premiers bénéficiaires de la monétisation)
ACTIONS
Pas de remontée significative à attendre sur les indices boursiers avec un range 2800-3500 sur le CAC et une baisse enrayée. Même si nous n’excluons pas un passage vers les 2450, niveaux de mars 2003 et mars 2009 avant que ces évolutions institutionnelles se mettent en place et suite à de nouvelles craintes systémiques chez certains souverains et certains noms de la bancassurance. Quoi qu’il en soit, il faudra sans doute faire beaucoup de stock picking et rechercher les belles valeurs européennes très exportatrices en zone dollar (des small caps aux large caps en passant par les mid).
L’Euro survivra donc mais au prix d’une parité de change beaucoup plus faible contre dollar et de taux longs plus élevés en France et en Allemagne. Tout cela dans un environnement de taux monétaires quasi nuls et de marchés actions stabilisés à bas niveaux.
