Avec la montée des tensions politiques et inflationnistes, la dégradation des conditions du commerce international et un probable relèvement à venir des taux d’intérêt, une nouvelle ère s’annonce-t-elle pour les actions « value » européennes ? Nick Sheridan, gérant de portefeuille d’actions chez Janus Henderson, analyse les possibles répercussions de ces changements fondamentaux sur les marchés européens.
Ces dix dernières années, la conjoncture a souvent été défavorable aux gérants « value », dont beaucoup ont fini par quitter le marché, licenciés par leur employeur ou las d’observer chaque année leur style de prédilection traverser des difficultés. Mais maintenant que l’inflation s’accroît, que le commerce international ralentit et que la concurrence baisse donc, de nombreux secteurs traditionnels pourraient bénéficier d’une hausse de leur pouvoir de fixation des prix. Dans ce contexte, il se pourrait que les gérants « value » voient enfin leur patience récompensée.
Le juste prix
Un gérant « value » se doit de rester concentré sur les principes fondamentaux de l’investissement. Quand quelqu’un achète une action, il cherche à acquérir la véritable « valeur » d’une entreprise, de ses produits et de ses activités. Si le prix payé est supérieur, il ne reflète que le sentiment éprouvé par d’autres envers cette entreprise. Avant les 18 derniers mois, les taux d’intérêt ultra-faibles et les politiques monétaires conciliantes ont rendu le capital très facile d’accès, permettant aux investisseurs d’agir sans réfléchir et d’acheter des actions de croissance à la mode qui semblaient attrayantes, sans s’intéresser vraiment à l’ampleur de cette « prime » de sentiment.
Par conséquent, les capitaux ont afflué en direction d’entreprises assortis de ratios cours/bénéfices (PER) élevés, dont les intervenants de marché pensaient qu’elles génèreraient des performances importantes. Ces types d’entreprises disposaient généralement de très peu de flux de trésorerie et entretenaient une dépendance envers les investisseurs extérieurs pour financer leur activité. Comme à la fin de la bulle « dot-com », de nombreux opérateurs ont considéré davantage le marché comme une loterie que comme une opportunité financière : une stratégie qui a extrêmement bien porté ses fruits pendant l’ère de l’argent facile, mais dont le succès ne peut pas durer éternellement.
Depuis quelques mois/semaines, le contexte macroéconomique et l’humeur des marchés sont en proie à un changement radical. Les 18 derniers mois ont été caractérisés par une alternance de domination des styles croissance et « value » (Graphique 1). Toutefois, avec l’accélération de l’inflation, les pénuries d’offres, les pressions sur le commerce international, et enfin la probable hausse à venir des taux d’intérêt, les investisseurs se soucient désormais bien plus du prix qu’ils sont prêts à payer pour une entreprise. Un mouvement très prononcé s’est observé début 2022, où l’indice MSCI Europe Value a progressé de 2,6 % en janvier alors que le MSCI World abandonnait -5 % et le MSCI Europe Growth -8,8 %.
Graphique 1 : Le durcissement de ton des banques centrales est relativement favorable aux actions « value »
- Les performances passées ne sont pas des indicateurs fiables des performances futures.
Le pari sur le style « value » va-t-il durer ?
Les actions « value » bénéficient d’une performance relativement solide depuis une courte période, mais combien de temps cela peut-il durer ? Les investisseurs en valeurs de croissance pourraient avancer que les moteurs structurels qui soutiennent leur style de prédilection n’ont pas disparu ; les forces déflationnistes pourraient se rétablir une fois résolus les problèmes à court terme des chaînes d’approvisionnement et les tensions politiques. Néanmoins, nous pensons que l’inflation va s’installer durablement, au moins pendant quelques années.
L’escalade des tensions politiques se poursuit et le conflit entre l’Ukraine et la Russie réduit la fluidité de l’offre. Les difficultés des chaînes d’approvisionnement amènent les entreprises à re-localiser leurs activités en les rapprochant de leur pays de domiciliation afin d’éviter des perturbations supplémentaires. Ce geste devrait créer des emplois mieux payés dans la production manufacturière, et certaines entreprises vont transférer ces coûts vers les consommateurs en augmentant leurs prix, ce qui créera de l’inflation.
En matière d’investissement, nous estimons aussi que la prise en compte des aspects sociaux, environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) est source d’une forte inflation. Le prix de la vertu sur le plan ESG est élevé. On le voit dans le métier-même de l’investissement, où les sociétés de gestion recrutent davantage d’analystes afin de passer au crible les caractéristiques ESG dont se targuent les entreprises, lesquelles embauchent également du personnel pour gérer cette surveillance accrue. Ces tensions se reflètent également dans les cours pétroliers. Impossible d’ignorer la transition du flux des capitaux, qui désertent les producteurs d’énergie polluants au profit des spécialistes des nouvelles énergies propres. Si ce tournant part d’une bonne intention, les activités qui en bénéficient débutent, et souvent, ne constituent pas des substituts appropriés à des sources d’énergie testées et éprouvées. Cette substitution défaillante provoque un accroissement de la demande en pétrole, qui tire les prix à la hausse, comme beaucoup ont pu le ressentir dernièrement. Une fois encore, cette situation peut générer des tensions inflationnistes dans l’économie.
Et selon nous, ces tensions inflationnistes ne sont pas près de disparaître. Bien au contraire : loin de revenir à l’environnement déflationniste des dix dernières années, nous pensons être au commencement d’un nouveau cycle très différent du précédent.
En quête d’actions « value » de qualité en Europe
À l’opposé du spectre des entreprises de croissance hautement considérées par les investisseurs se trouvent les actions « deep value », autrement dit celles dont la valorisation paraît extrêmement bon marché, parfois à juste titre. En Europe, les banques sont l’un des segments typiques du style « deep value » (généralement des sociétés traversant des difficultés financières). Malgré ce portrait peu flatteur, le secteur bancaire est le favori de nombreux investisseurs souhaitant s’exposer aux caractéristiques « value ». C’est ici qu’a commencé dans une large mesure le mouvement en faveur des actions « value » initié dans les premières semaines de 2022, dans l’idée que la hausse des taux d’intérêt permettrait au secteur bancaire d’accroître ses bénéfices. Nous pensons qu’une fois que les investisseurs auront fait remonter les prix des segments « deep value », le mouvement s’étendra alors à d’autres domaines « value » du marché.
Nous privilégions les entreprises de qualité supérieure qui nous paraissent sous-estimées par le marché, mais qui présentent en parallèle une importante rentabilité des fonds propres. Ces profils devraient, selon nous, être en mesure de croître plus vite que le reste du marché grâce à leurs flux de trésorerie préservés. Nous considérons que les actions « value » de qualité sont bien positionnées pour profiter du nouveau cycle de taux d’intérêt et d’inflation en hausse.
