Le rendement de la dette en devises fortes – tel que mesuré par l’indice JP Morgan EMBI Global – se situe aux alentours de 5%, soit un niveau attrayant par rapport à celui des obligations d’Etat mondiales (environ 2%) et de la dette américaine investment grade (environ 3%).
La prudence des économies émergentes sur le plan budgétaire constitue également un facteur de soutien pour la classe d’actifs.
Hormis en Chine, les gouvernements des pays en développement ne recourent pas à des mesures de relance budgétaire pour stimuler leur croissance. L’équilibre budgétaire central – soit l’écart entre les recettes et les dépenses de l’Etat – se situe aux alentours de 2%, ce qui dénote d’une nette amélioration par rapport aux -3,7% affichés en juillet 2009. Selon les chiffres de l’EPFR, les obligations émergentes ont attiré 13 milliards de dollars, soit 6% des actifs nets, depuis le deuxième trimestre 2014. La dette en dollars capte une large part de ces flux, du fait des inquiétudes persistantes liées à la volatilité des monnaies locales.
Pour l’heure, nous restons prudents à l’égard de la dette en monnaies locales, un fléchissement des devises émergentes par rapport au dollar n’étant pas à exclure.
Une dépréciation des monnaies émergentes constituerait une condition préalable incontournable à des ajustements structurels nécessaires dans l’ensemble des pays en développement, et contribuerait à stimuler les exportations, à diminuer la demande intérieure de biens importés et à réduire les déficits des balances courantes.
Les responsables politiques des économies émergentes ont également agi de manière à contenir la vigueur de leurs monnaies ces derniers temps, augmentant du même coup leurs réserves de devises.
Nous avons réduit notre exposition aux obligations d’Etat européennes. Ce changement d’allocation fait suite à la forte hausse des marchés obligataires de la périphérie de la zone euro, où les rendements s’établissent désormais à des plus bas records. Les attentes tablent certes sur l’adoption de mesures de relance supplémentaires de la part de la BCE au cours des mois à venir, mais les valorisations des emprunts d’Etat des marchés n’appartenant pas au noyau dur européen intègrent d’ores et déjà pleinement ce scénario. Cette réallocation s’est opérée par le relèvement de l’exposition à la dette investment grade, de sous-pondérée à neutre.
Nous maintenons la sous-pondération de l’euro par rapport au dollar.
Dès lors que la BCE devrait adopter une politique monétaire plus accommodante au cours des mois à venir, tandis que la Fed agit en sens inverse, les différentiels de taux d’intérêt plaident en faveur d’une sous-pondération de la monnaie unique (voir graphique).
Les conditions économiques pourraient évoluer selon des trajectoires divergentes dans les deux régions, la dynamique de croissance fléchissant dans la zone euro. On peut raisonnablement penser que l’euro tombera à un niveau largement inférieur à 1,30 dollars, contre 1,34 actuellement. Un tel repli ne serait pas pour déplaire aux responsables politiques, puisqu’il constituerait un soutien majeur pour les exportations de la région et renforcerait encore les liquidités.
