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Au-delà des risques

Inflation, « tapering », réglementation chinoise, variant delta,... - la liste est longue mais n’a pas réussi à faire dérailler la reprise et les marchés d’actions. Le compte-rendu de la Fed publié au milieu du mois indique que la réduction progressive des taux d’intérêt pourrait avoir lieu d’ici la fin de l’année car la Fed "considère que le critère de progrès substantiels du Comité est satisfait...

Inflation, « tapering », réglementation chinoise, variant delta,... - la liste est longue mais n’a pas réussi à faire dérailler la reprise et les marchés d’actions. Le compte-rendu de la Fed publié au milieu du mois indique que la réduction progressive des taux d’intérêt pourrait avoir lieu d’ici la fin de l’année car la Fed "considère que le critère de progrès substantiels du Comité est satisfait en ce qui concerne l’objectif de stabilité des prix et qu’il est presque satisfait en ce qui concerne l’objectif d’emploi maximum". Nous ne pensons pas que cela posera un réel problème, car ce n’est pas une surprise pour les marchés : les ajustements seront graduels et largement anticipés. Les hausses de taux ne sont pas attendues avant fin 2022 ou début 2023. L’économie américaine reste sur une trajectoire de reprise solide grâce à l’abondance de liquidités et au soutien budgétaire. L’ambition des démocrates en matière d’infrastructure a évolué dans la bonne direction, puisque le Sénat américain contrôlé par les démocrates a adopté à la fois le paquet d’infrastructures bipartisan de 1 000 milliards de dollars et le plan budgétaire de 3 500 milliards de dollars qui se concentre sur les infrastructures "douces". Alors que le plan d’infrastructure progresse, la nécessité d’un relèvement de la limite de la dette publique se profile à la fin du mois de septembre. En Europe, les pays ont reçu leurs premières tranches d’argent du fonds de relance européen de 800 milliards d’euros destiné à les aider à se remettre de la pandémie et à rendre leurs économies plus vertes et plus durables.

Les cas de Covid ont bondi dans le monde entier en raison de la propagation de la variante delta. Les hospitalisations sont restées sous contrôle jusqu’à présent, mais nous les surveillerons de près car elles ont recommencé à augmenter, en particulier aux États-Unis où nous approchons des 100 000 hospitalisations par semaine, un niveau jamais atteint depuis janvier. Nous ne nous attendons pas à ce que cela entraîne des mesures restrictives supplémentaires, car la proportion de personnes entièrement vaccinées continue d’augmenter et les personnes vaccinées semblent être plus résistantes.

La réglementation chinoise continue de faire les gros titres et de peser sur les marchés, en particulier les actions asiatiques ou les secteurs sensibles à la Chine comme les valeurs de luxe. Si elle a commencé avec Alibaba et Jack Ma, elle s’étend désormais à l’antitrust, à la productivité, au contrôle des données, aux inégalités et à l’éducation. Il est encore trop tôt pour en évaluer l’ampleur et la portée, mais il est probable que la répression réglementaire de la Chine a encore de la marge. Toutefois, les valorisations se sont repliées, créant des opportunités d’entrer sur le marché à un bon niveau.

Dans ce contexte, les marchés d’actions ont connu une volatilité accrue ces dernières semaines. Les actions chinoises continuent de souffrir et les valeurs cycliques ont été mises sous pression, tandis que les valeurs de croissance ont fait leur retour. Nous restons optimistes : nous prévoyons une croissance économique continue à l’échelle mondiale avec un soutien important des banques centrales et des dépenses publiques. La saison des bénéfices du deuxième trimestre a donné des résultats historiques, avec une augmentation des revenus et une amélioration des marges, ce qui a conduit à une croissance étonnante des bénéfices. Bien que les valorisations restent à des niveaux élevés, nous pensons que la croissance des bénéfices continuera à soutenir le marché au cours des mois suivants.

Alors que la hausse des prix des matières premières, les goulets d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement et l’effet de base continuent d’alimenter les impressions d’inflation élevée, les marchés semblent confiants que les banques centrales garderont l’inflation sous contrôle. Les rendements sont restés stables à leurs faibles niveaux. Mais nous sommes peut-être allés trop loin et leur tendance à la hausse pourrait reprendre vers la fin de l’année.

Détails par classes d’actifs

Actions

Les discussions sur le tapering, l’augmentation des cas de Covid due au variant delta et les réglementations chinoises ont provoqué la volatilité des marchés ces dernières semaines. Les valeurs de croissance sont revenues sur le devant de la scène, éclipsant le rallye des valeurs cycliques. Le contexte économique reste toutefois positif, car les campagnes de vaccination sur les marchés développés devraient éviter de nouvelles mesures strictes et l’orientation accommodante en matière budgétaire et monétaire devrait être maintenue.

Les bonnes surprises économiques ont ralenti, soulignant que nous avons peut-être dépassé le pic de croissance. Cependant, nous nous attendons toujours à des données économiques solides au cours des prochains trimestres et à une croissance élevée soutenue, ce qui soutient les actifs risqués. Les entreprises continuent d’afficher des revenus en hausse, la demande refoulée étant libérée et les marges s’améliorant. Les valorisations restent élevées, mais la forte croissance des bénéfices devrait continuer à pousser le marché à la hausse.

Nous continuons donc à être positifs sur les actions, en gardant une préférence pour les cycliques. Le maintien d’une croissance élevée et la baisse des valorisations devraient favoriser des secteurs tels que les services financiers, l’énergie et les matériaux. Toutefois, le paysage n’est pas noir ou blanc et nous commençons à envisager un positionnement en haltère, car une partie sélectionnée des secteurs de croissance affiche une forte résilience des bénéfices. La répression réglementaire chinoise pourrait créer des opportunités d’entrée à un niveau attractif.

Obligations

Les discussions sur la réduction des taux d’intérêt ont fait les gros titres, les minutes de la Fed publiées au milieu du mois indiquant que la réduction des taux pourrait commencer d’ici la fin de l’année. Malgré cela, les rendements se sont comportés et sont restés plafonnés, les investisseurs évaluant les inquiétudes concernant les variantes et les craintes de croissance. Nous pensons que les rendements sont peut-être trop bas et devraient reprendre progressivement leur tendance à la hausse.

La politique monétaire devrait rester accommodante et les prévisions seront prudentes afin de ne pas prendre le marché au dépourvu. Nous ne prévoyons pas de hausse des taux de la Fed avant fin 2022 ou début 2023, et la BCE devrait normaliser sa politique plus tard, à un rythme encore plus lent, pour continuer à soutenir son secteur bancaire et ses pays périphériques.

Dans ce contexte, nous restons prudents sur la duration, car les rendements restent faibles et nous voyons davantage de risque haussier. Nous privilégions le risque de crédit, car les niveaux de défaut ont diminué et les niveaux de spreads ont compensé le risque pris. La durée plus longue des indices IG et les niveaux de spreads serrés laissent moins de marge pour compenser les pertes potentielles liées à la hausse des taux. Malgré un léger élargissement récent, les spreads des entreprises se sont maintenus et des opportunités sélectives à haut rendement peuvent se présenter.

Nous restons positifs sur la dette des entreprises émergentes en devises fortes, car le niveau de portage reste attractif par rapport aux marchés développés, nous voyons une marge supplémentaire pour la convergence des spreads et les bilans des entreprises sont solides. Toutefois, la sélection reste essentielle dans ce secteur.

Devises

Le dollar a atteint le bas de sa récente fourchette de cotation, les craintes d’inflation et le regain d’optimisme de la Fed ayant entraîné une hausse du dollar. Nous ne prévoyons pas de hausse supplémentaire, car la forte croissance et la prise de risque devraient finir par empêcher un nouveau renforcement. La large fourchette de négociation observée ces derniers mois devrait se poursuivre contre les principales devises. Les devises liées aux marchés émergents et aux matières premières pourraient bénéficier de cet environnement.

Matières premières

Alors que la reprise se poursuit et que la demande refoulée est libérée, les prix du pétrole continuent de bénéficier d’un certain soutien. Les réductions de production sont toujours en place et correctement gérées pour maintenir une reprise durable des prix. L’essentiel du rebond a probablement déjà eu lieu car l’offre reste abondante, mais la poursuite d’une croissance forte devrait maintenir un plancher sur les prix du pétrole.

Les prix de l’or ont reculé depuis le début de l’année par rapport aux sommets de l’an dernier, mais la réouverture des économies émergentes et l’augmentation des réserves des banques centrales pourraient entraîner une hausse de la demande physique, ainsi que des rendements réels faibles et des prévisions d’inflation élevées à moyen terme.

Stratégies alternatives

Les alternatives continuent d’apporter diversification et re-corrélation aux portefeuilles, un complément bienvenu aux classes d’actifs traditionnelles. Nous pensons que les actifs réels peuvent également aider à générer des revenus dans un contexte plus bas pour le long terme.

Esty Dwek Roditi 2 septembre

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