La position défensive a permis de surmonter la crise
Nous sommes heureux de dire que la stratégie obligataire flexible de Jupiter est entrée dans cette crise exceptionnelle dans une position défensive. Même avant la crise, nous étions préoccupés par les valorisations élevées du crédit aux entreprises, étant donné notre retard dans le cycle économique et la faiblesse de l’activité économique mondiale. Selon nous, cela rendait les marchés et l’économie mondiale extrêmement vulnérables à un choc exogène.
C’est pourquoi nous sommes entrés dans l’année 2020 avec environ 40 % de la stratégie dans certaines obligations souveraines notées AAA, telles que les bons du Trésor américain qui ont fortement augmenté depuis le début de l’année. Alors que l’économie américaine se portait un peu mieux que les autres l’année dernière, nous l’avons classée comme la “chemise la moins sale” du panier. Les grandes positions en obligations du gouvernement australien et les petites allocations en obligations du gouvernement néo-zélandais ont également bien performé, mais les bons du Trésor américain ont été les plus performants.
Dénouer les couvertures de crédit et saisir les opportunités
Avant que la crise ne frappe, nous détenions également 10 % de positions courtes sur les indices américains et européens à haut rendement, exprimées par des swaps de dérivés de crédit. Cette année, cette opération s’est révélée très fructueuse pour la stratégie : nous avons dénoué les couvertures des CDS en mars, lorsque les écarts de crédit ont augmenté, juste avant que les gouvernements du monde entier n’annoncent qu’ils feraient “tout ce qu’il faut” pour stabiliser l’économie. Malgré la détérioration des fondamentaux des marchés du crédit, nous avons estimé que les prochaines mesures de relance budgétaire et monétaire seraient très favorables, ce qui rendrait ridicule le fait d’être à court d’évaluations déjà tendues. La sortie des positions sur les CDS a en effet permis de dégager notre allocation à haut rendement, ce qui s’est avéré opportun car les marchés ont fortement rebondi en réaction à l’intervention politique agressive observée au niveau mondial.
Bière et hamburgers : le crédit “tout au long du cycle”
Nous nous sommes concentrés sur l’achat opportuniste de dettes de haute qualité dans le segment « Investment Grade » à des écarts attrayants entre 250 et 350 points de base. Nous aimons les entreprises défensives, “tout au long du cycle”, c’est-à-dire celles qui sont adossées à des actifs corporels et dont le chiffre d’affaires et les résultats nets sont solides pour les aider à assurer le service de leurs dettes.
Il s’agit notamment de titres dans les secteurs de l’alcool et de la restauration rapide - “bière et hamburgers” - comme Anheuser-Busch InBev, Pernod Ricard, Keurig Dr Pepper et McDonald’s. D’autres sociétés ont également été ajoutées, notamment la société de semi-conducteurs Broadcom, l’entreprise britannique d’emballage Mondi, Vodafone et l’opérateur hospitalier HCA, ainsi que des noms technologiques comme Oracle. Nous avons également ajouté des obligations à haut rendement notées BB, telles que Virgin Media, Netflix et Pinewood Studios, qui ont depuis obtenu de très bons résultats.
Pourquoi sommes-nous encore relativement sur la défensive en matière de crédit malgré le bazooka fiscal et monétaire ?
Bien que la réponse budgétaire et monétaire massive ait stabilisé les marchés financiers, il est difficile pour ces mesures d’avoir beaucoup d’impact alors que l’économie mondiale est au point mort.
Nous avons assisté à la phase de liquidation en mars, lorsque les investisseurs se sont empressés de se débarrasser de leurs actifs même les plus liquides dans une “course contre la montre”. Nous pensons qu’il est sage de prévoir une phase d’insolvabilité plus tard dans l’année. C’est là que les entreprises fortement endettées, et les souverains de certains marchés émergents, ne peuvent tout simplement pas faire face à un niveau de croissance économique plus faible. Pour faciliter un endettement élevé, il faut de la croissance et de la trésorerie - ces deux éléments seront probablement insuffisants dans un avenir prévisible. Une analyse approfondie du crédit est essentielle dans ce genre d’environnement.
Le tiraillement entre une relance agressive et la détérioration des fondamentaux va probablement se poursuivre pendant un certain temps. Il s’agira d’un marché de sélection de crédit, avec des possibilités importantes d’ajouter de l’alpha en évitant les déclassements et les défauts de paiement tout en profitant des entreprises bien positionnées pour faire face aux turbulences économiques. Nous envisageons d’utiliser les phases de réduction des risques pour ajouter des titres de qualité aux évaluations sous pression.
Japonification : toujours optimiste sur les bons du Trésor américain
Nous continuons à appliquer une stratégie équilibrée, avec environ 40 % de la stratégie investis dans des bons du Trésor américain et des obligations du gouvernement australien, avec un biais à long terme. L’économie mondiale étant sous assistance respiratoire et un soutien fiscal plus important étant à prévoir, il est possible que les rendements de ces marchés convergent avec ceux des marchés de la dette souveraine à faible rendement comme le Japon ou l’Europe. En fait, bien que les rendements soient déjà à des niveaux historiquement bas, nous ne serions pas surpris de voir le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans tomber à zéro, les taux réels augmentant fortement en raison d’une inflation beaucoup plus faible.
En effet, nous pensons que la récession ne fait que commencer et que les banques centrales seront rapidement à court de balles. La montée en flèche du chômage (aux États-Unis, tous les emplois créés depuis la crise financière de 2008 ont malheureusement été perdus en l’espace d’un mois seulement), les chiffres très négatifs du PIB et le risque de nouvelles vagues d’infection se conjugueront pour exercer une pression supplémentaire sur les banques centrales afin qu’elles assouplissent encore leur politique à mesure que l’année avancera.
Lorsque la volatilité reviendra, nous pourrions voir la Fed intervenir pour acheter des actions, comme la Banque du Japon le fait depuis un certain temps. Nous pensons depuis longtemps que les marchés développés finiront par suivre la voie économique du Japon. Avec une croissance en forme de V peu probable et une politique conventionnelle qui est à la limite, nous pourrions voir des mesures comme le contrôle de la courbe des taux d’intérêt adoptées sur une base plus large ou une plus grande considération accordée à des politiques controversées comme la théorie monétaire moderne ou « l’helicopter money ».
Le dollar américain est prêt à régner
La force du dollar américain au cours de l’année dernière a été incroyable si l’on considère que les taux d’intérêt américains ont été réduits à zéro et que la Fed a promis un assouplissement quantitatif illimité. Il y a clairement une pénurie de dollars américains qui graissent les rouages de l’économie mondiale. Cette situation nuit aux marchés émergents qui ont une dette d’environ 13 milliards de dollars dont le remboursement devient difficile lorsque le dollar américain se renforce. C’est l’une des raisons pour lesquelles nous avons réduit notre exposition aux marchés émergents, bien que nous conservions une position en Russie, ainsi qu’un papier à court terme en Ukraine, car nous sommes optimistes quant à l’obtention d’un accord avec le FMI.
Une position monétaire dans la stratégie qui mérite d’être soulignée est la position courte sur le rial omanais. L’effondrement des prix du pétrole écrase l’économie omanaise qui a besoin d’un prix du pétrole d’environ 90 dollars le baril pour équilibrer son budget. Le rial omanais est ancré au dollar américain, mais nous pensons que cet ancrage est soumis à une immense pression avec un risque d’ajustement à la baisse substantiel. Ailleurs, nous sommes vendeurs du renminbi chinois car nous pensons que la croissance Chinoise restera sous pression - les États-Unis et l’Europe étant en état de fermeture, les marchés d’exportation de la Chine sont sévèrement réduits - et cela nous amène à être à court du dollar de Hong Kong également, où nous avons des préoccupations supplémentaires concernant l’effet de levier dans leur système bancaire.
Méfiez-vous de l’ours
Les marchés baissiers ont des précédents pour attirer les investisseurs trop tôt. Nous pensons que la phase actuelle de volatilité des marchés va se poursuivre, créant une abondance d’opportunités sur le marché du crédit actuellement mal évalué pour les gestionnaires actifs afin de générer de l’alpha. Nous continuerons à être disciplinés, en ajoutant principalement des dettes de haute qualité où le risque de défaut est faible et les spreads sont attrayants, tout en restant concentrés sur la liquidité et l’atténuation du risque de baisse.
