Sous-pondérer les obligations d’État et la duration mais moins qu’avant
Alors que l’économie est confrontée à un triple coup de massue - la guerre, le durcissement de la politique monétaire des banques centrales et le Covid qui perturbe toujours la chaîne d’approvisionnement mondiale - nous avons réduit le caractère cyclique des portefeuilles. Nous restons courts sur les obligations d’État, mais beaucoup moins qu’avant, suite à la forte hausse des rendements obligataires. De même, nous maintenons une position courte en duration, mais de manière modeste. Ce positionnement moins marqué sur les taux reflète nos prévisions économiques plus pessimistes, notre anticipation de banques centrales moins agressives et l’attente de mécanismes autocorrectifs (une flambée des rendements menace la viabilité de la dette et la stabilité financière). Nous maintenons toutefois une sous-pondération des obligations d’État et une petite position courte sur la duration, étant donné l’espace résiduel pour des rendements à long terme plus élevés. Bien que le marché évalue un pic de la Fed autour de 3,25 %, les contrats à terme à plus longue échéance sont beaucoup plus bas, le 5y3m se situant juste au-dessus de 2,0 %. Nous pensons que la Fed,agira moins vite mais anticipons également une réévaluation potentielle à la hausse du taux neutre - ce qui devrait soutenir des rendements légèrement plus élevés. De même, nos modèles permettant de calculer la ’fair value’ du Bund suggèrent qu’il y a encore beaucoup de potentiel à la hausse, si les tendances de l’inflation de base restent élevées.
Cela dit, nous nous attendons également à ce que cette ’fair value’ se tasse lorsque l’inflation de base retombera au second semestre et que l’économie ralentira, et nous anticipons que la hausse des rendements obligataires devrait ralentir fortement à partir de maintenant.
Surpondérer le crédit
Nous constatons que les spreads de crédit, en particulier en Europe, ont été touchés relativement durement par rapport à d’autres primes de risque, comme la volatilité des actions. Ceci, combiné à la hausse des rendements sans risque, implique que le crédit EUR offre un portage plus généreux, pour un risque limité dans l’espace IG. L’élargissement du spread entre le crédit et les rendements des obligations d’État sans risque (Bund) reflète en partie le fort élargissement des spreads de swap, tout aussi disproportionné par rapport aux autres mesures du risque. Les spreads de crédit IG semblent désormais élevés par rapport aux spreads pays, par exemple Allemagne-Portugal. Le crédit IG offre également un gain substantiel par rapport au Bund à long terme, et historiquement, cette opportunité a généré un rendement excédentaire généreux. Cela dit, notre surpondération (OW) est exécutée par le biais de stratégies défensives, IG plutôt que HY, dette subordonnée plutôt que HY pur, non-financière plutôt que financière, et secteurs défensifs plutôt que cycliques.
Le crédit EM offre également des opportunités sélectives, tant dans la dette en devises fortes que dans la dette en devises locales (les banques centrales EM ont anticipé le cycle de hausse des taux), mais il s’agit là aussi d’un sujet sensible au début d’un cycle de hausse abrupte de la Fed.
Légère sous-pondération sur les actions.
Nous ne voyons pas d’urgence à chasser le rebond du marché depuis les plus bas de début mars. Les actions sont confrontées à d’importants vents contraires, notamment en raison du ralentissement mondial en cours et de l’attitude ferme des banques centrales pour le moment. Nos allocations sectorielles et stylistiques sont relativement équilibrées, reflétant les forces opposées que sont le ralentissement économique (défavorable aux cycliques par rapport aux défensives) et la hausse des rendements (favorable à la value par rapport à la croissance). Notre stratégie en forme d’haltère (barbell) combinant les valeurs Value et défensives implique une surpondération de l’énergie, de l’assurance, des matériaux, des biens durables, de l’alimentation et de la santé. Nous sous-pondérons les valeurs financières, les médias, l’immobilier, les télécoms et les services publics.
