« En Bourse, on sous-estime toujours l’ampleur des mouvements. » Ce vieux dicton se traduit pour nous de manière concrète : nous écrêtons une partie de nos positions mais gardons une vision positive sur l’Europe.
Un tour d’horizon macroéconomique pour y voir plus clair
La politique volontariste de la Banque centrale européenne
commence à produire des effets tangibles. Lors de sa
conférence de presse du 5 mars, Mario Draghi a confirmé la
mise en place de mesures de rachat d’actifs et évoqué un
point important : la production de crédit est en hausse pour
le deuxième mois consécutif. Elle s’accompagne par ailleurs
d’une reprise de la consommation.
Le contexte général s’améliore. Pour la première fois depuis 3 ans, les PIB européens sont révisés à la hausse. Les marchés sont encore dans une dynamique de surprise positive, comme l’indique l’indice de surprise économique publié par Citigroup. La pente très forte explique que depuis deux mois les intervenants « courent après le marché » .
Les flux en faveur de l’Europe sont massifs (entre 5 et 6 Mds de dollars par semaine en provenance des Etats-Unis, depuis six semaines).
Les politiques de taux négatifs (par exemple en Suisse ou au Danemark) sont effectives depuis peu et constituent des incitations fortes à l’investissement.
Les publications ont été satisfaisantes en Europe mais l’impact positif des devises est encore devant nous. N’oublions pas qu’en 2014 le cours moyen de l’euro aura été de 1,3285 ! L’essentiel des effets de la baisse de l’euro est donc à venir. La divergence entre les révisons de bénéfices et les indices PMI milite pour une solide inflexion positive des bénéfices par action.
Dans ce contexte macroéconomique qui demeure porteur, ou en sont les niveaux de valorisations ?
Les "price earning ratio" (PER) des indices restent « acceptables » : 16,5 en Europe et 17,5 aux Etats- Unis. Les PER ajustés du cycle passent à 25 aux Etats-Unis contre 13,5 en Europe. La situation est donc raisonnable en Europe mais assurément tendue aux Etats Unis qui, rappelons le, fêtent leur sixième année de hausse consécutive.
Nous restons néanmoins vigilants sur les titres "bond like",
dont la génération de liquidités est tellement prévisible que les
investisseurs les achètent comme s’il s’agissait d’obligations.
Aux Etats-Unis, PEPSICO est en croissance de chiffre d’affaires
nulle depuis 5 ans mais est valorisé 21 fois ses bénéfices.
En Europe, certains secteurs comme la pharmacie entrent
également dans cette case et les beaux modèles de croissance
ont eu tendance à voir leurs multiples augmenter (L’OREAL est
valorisé 30 fois ses bénéfices). Néanmoins, la thématique y est
plus récente et les valorisations un peu moins tendues.
Que faisons-nous sur les portefeuilles ? Que surveillons-nous ?
- Le niveau de liquidité de nos fonds est supérieur à celui du début d’année, en particulier pour les produits au profil défensif. La poche actions d’Echiquier Patrimoine est ainsi passée de 22 % en janvier 2015 à 18 % aujourd’hui.
- En ce qui concerne les fonds actions, ce n’est qu’à la fin du premier semestre que nous aurons la confirmation (ou l’infirmation) de notre lecture optimiste de la dynamique de résultats des entreprises. D’ici là, les valeurs cycliques européennes peuvent continuer à s’ajuster à la hausse. Les thèmes forts que nous poussions en début d’année, (l’exposition à la devise américaine et aux grandes valeurs de croissance) ont bien fonctionné. Nous pensons désormais qu’il y a davantage de valeur du côté des titres cycliques et des valeurs moyennes. Echiquier Agressor a ainsi renforcé son exposition à la thématique value/cycle, qui est passée de 30% à 40% du portefeuille.
- Concernant la macroéconomie, les attentes remontent désormais assez vite. L’indicateur de surprise économique ne devrait ainsi pas tarder à s’infléchir, ce qui causera un probable ralentissement du rythme des marchés européens. Il s’agira certainement d’un signal décisif pour accélérer nos allègements. L’autre signal possible risque de nous venir des Etats-Unis, où la hausse des taux courts, maintes fois différée, va finir par se concrétiser. Les taux longs anticiperont ce mouvement avec plus ou moins de violence. Nul doute qu’une remontée sensible du 10 ans américain sera un signal à intégrer pour réduire l’exposition actions.
- Ces alertes étant posées, l’atonie en Europe a tellement duré que nous gardons en tête l’adage boursier de l’introduction : réagissons à la hausse sans toutefois en sous-estimer l’ampleur !
