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De grandes manœuvres tous azimuts

Le mouvement de hausse des taux à long terme a constitué, en janvier, le principal point d’attention des investisseurs. Avec la crainte d’un décalage des délais de retour à la normale concernant les importations en provenance d’Asie - notamment lié au variant Omicron -, le discours des banques centrales est devenu plus agressif.

Les autres interrogations du marché se sont nettement estompées pour se concentrer de nouveau sur le discours de la Fed, avec comme éléments nouveaux, le communiqué du FOMC, comité fédéral regroupant les douze membres décisionnaires de la politique monétaire américaine.

Des perspectives de remontée des taux directeurs confirmées

Eu égard à la poursuite de l’amélioration des indicateurs d’activité et d’emploi, le communiqué du FOMC a dressé un diagnostic très positif de l’économie américaine, soulignant qu’il est possible de monter les taux significativement avant que cela n’impacte le marché du travail. De plus, la décision de relever prochainement les taux directeurs américains a été unanime, ce qui donne un cadre opérationnel précis pour cette année.

Ainsi, la Fed a laissé entrevoir la possibilité de procéder à plus d’une hausse de taux par trimestre, pour arriver à une fourchette cible supérieure à celle jusqu’ici envisagée par les investisseurs, à savoir entre 2% et 2,5%. La notion essentielle de réduction du bilan a également été évoquée, notamment au travers du non-réinvestissement d’une partie des tombées [1], selon un calendrier qui sera connu à l’avance.

Au final, la Fed a bien pris garde de ne pas apparaître « behind the curve », c’est-à-dire d’intervenir trop tard par rapport à l’évolution de la situation économique.

Pourtant, son changement de discours semble conditionné à une fenêtre d’intervention qui s’avère étroite et qui se refermera sans doute dès le second semestre, c’est-à-dire avant que l’ensemble des décisions annoncées puisse être mises en place. En effet, le discours antérieur de la Fed, qui indiquait que le problème de l’inflation était surtout lié jusqu’ici à une question d’offre et que les prix diminueraient fortement durant la seconde moitié de l’année, reste valide. De plus, le maintien d’une inflation - qui s’est révélée plus durable au cours des derniers mois - engendre une perte de pouvoir d’achat pour une grande partie de la population américaine, alors que le soutien budgétaire a été notablement réduit. Cela indique que les chiffres de croissance à venir pourraient être très incertains et que la solidité des indicateurs d’activité mise en avant par la Fed risque d’être en partie contredite.

Le krach larvé du Nasdaq et l’effet contamination

La réaction des marchés sur ce début d’année est à mettre en parallèle à une sorte de krach larvé du Nasdaq depuis près d’un an, près de la moitié de la cote ayant perdu entre 30% et 50% de sa valeur. La perte par Meta (maison-mère de Facebook) d’un quart de sa valeur en une journée (soit plus de 200 milliards de capitalisation), est venue rappeler qu’une forme de contamination pouvait intervenir entre les valeurs de croissance américaines fragiles – qui corrigent depuis un an - et les valeurs de qualité - disposant de véritables avantages compétitifs, mais ayant des valorisations au-dessus de leur moyenne historique. Les titres qui ont d’abord souffert étaient liés aux secteurs les plus spéculatifs des jeux vidéo notamment, ou bien des structures dites SPAC- sociétés sans activité opérationnelle- qui sont introduites en bourse en vue de lever des fonds pour racheter une société cible ultérieurement.

Quid d’un tournant vers un marché baissier ?

A ce stade, la question qui se pose est celle de la fin de la tendance de 2021, car jusqu’à présent le marché a réussi à surmonter rapidement les mauvaises nouvelles de l’année dernière et qui ont permis, de manière systématique, de saisir des opportunités de renforcement. Cette fois-ci, la conjonction du conflit entre la Russie et l’Ukraine, du durcissement du discours des banques centrales et de la rapide hausse de plus d’un demi-point des taux d’intérêt réels a entraîné une réelle correction boursière de près de 10%. Cependant, les investisseurs ont intégré depuis plusieurs mois le risque de remontée des taux pesant sur l’obligataire et favorisant des dossiers plus cycliques.

Avec aujourd’hui un minimum de cinq hausses de taux directeurs anticipées outre-Atlantique par les investisseurs et une baisse du bilan de la Fed en seconde partie d’année, un grand nombre de mauvaises nouvelles vient d’être intégré.

Le point notable est qu’en termes de flux, les investisseurs ne croient pas à une inflation durable qui contaminerait le marché actions - comme en témoignent en janvier les sorties importantes du compartiment des obligations indexées à l’inflation - alors que les flux sont restés robustes vers les actions. Du côté des entreprises, la reprise permet toujours à une large majorité de titres de dépasser le consensus des analystes, phénomène confirmé par les publications du premier trimestre.

Notre stratégie

Dans ce contexte, nous avons allégé notre exposition au marché actions, poursuivi les rotations de nos portefeuilles vers les valeurs cycliques, mais également en faveur de la zone euro dont la composition sectorielle, ainsi que le moindre potentiel de remontée des taux de la part de sa banque centrale, offrent de meilleurs soutiens.

Compte tenu des perspectives de croissance et d’inflation aux Etats-Unis, nous anticipons également que l’ensemble des mesures mises en avant par la Fed ne pourront pas toutes être mises en place. Cela se traduit dans les allocations par un équilibre entre dossiers croissance et value [2] avant de revenir dans une seconde partie de l’année - dans un contexte de plafonnement des taux et de l’activité économique - sur des dossiers de nouveau moins cycliques et décotés, mais offrant des perspectives de croissance de long terme.

Jean-Jacques Friedman 22 février

Notes

[1] Non-réinvestissement des titres du portefeuille de la Fed arrivant à maturité : lorsqu’un titre du Trésor détenu par la Fed arrive à maturité et que la Fed ne réinvestit pas le principal dans un nouveau titre du Trésor émis, un autre acteur du marché (qu’il s’agisse d’une banque ou d’un autre investisseur) l’achète, ce qui in fine fait baisser les réserves excédentaires que les banques déposent à la Fed, et donc son bilan.

[2] La gestion dite « Value » consiste à s’intéresser aux titres dont la valorisation est inférieure à celle du marché, dans l’espoir d’un rattrapage Les valeurs décotées telles que les banques, les assureurs ou les constructeurs automobiles affichent ainsi de meilleures performances en période de hausse des taux, signe que le cycle économique repart Les valeurs financières voient leurs marges d’intérêt s’améliorer tandis que les secteurs profitant de cette phase du cycle (courte) sont privilégiés par les investisseurs. La gestion dite « Croissance » privilégie les entreprises capables de générer une croissance durable de leurs bénéfices, ne s’intéressant que de manière secondaire à leur cherté.

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