Le Foreclosure-gate, ou scandale des saisies immobilières aux États-Unis, a fait couler beaucoup d’encre et suscité de nombreuses réactions ces dernières semaines. Si certaines de ces réactions reflètent une analyse plutôt juste de la situation, la majeure partie de ce qui a été dit ou écrit relève de la naïveté, de la désinformation ou de l’inexactitude pure et simple. Nous avons donc jugé utile de corriger les idées fausses et de présenter notre opinion sur le sujet [1].
L’offensive médiatique a démarré lorsque les grands organismes de crédit hypothécaire américains ont décidé de geler temporairement les saisies immobilières, plus exactement les procédures de saisies judiciaires, initialement dans 23 États, puis dans 50 États.
En cause à l’origine, le problème du « robot signing », à savoir le traitement automatisé des documents de saisie, sans pris en compte détaillée des faits et des pièces exactes du dossier.
Le phénomène a fait le miel des commentateurs qui y ont vu la preuve d’une conspiration et la dissimulation d’une gigantesque opération de falsification des dossiers de crédit. Et ce n’est pas tout, la presse financière a fait un amalgame entre trois aspects du problème : le « robot signing », la chaîne de transfert de propriété et les rachats forcés des titres de créance. Il s’agit selon nous de trois aspects bien distincts, chacun ayant ses propres ramifications sur le marché.
Le « robot signing »
La procédure actuelle de saisie immobilière en cas de non remboursement d’un crédit a été conçue avant l’avènement de l’informatisation. Le processus est, à juste titre, rigoureux et lourd, mais il permet de n’avoir qu’un minimum d’erreurs. Cependant, ce système n’a pas été conçu pour traiter les volumes de saisies actuels.
Le tableau ci-dessus montre que de 1980 à 2006, le taux de saisies immobilières aux États-Unis a varié de 0,5% et 1,5%. Avec la crise du crédit, ce taux a gonflé pour atteindre aujourd’hui près de 4,5 %. Ce pourcentage serait d’ailleurs bien plus élevé sans le plan de rééchelonnement des prêts mis en place par l’administration et les banques américaines, qui a temporairement allégé le fardeau des emprunteurs (nous pensons d’ailleurs que la majorité des ménages ayant bénéficié du plan feront tout de même défaut puisque le montant de leur capital restant dû est souvent supérieur à la valeur de leur actif immobilier et qu’une modulation du taux d’intérêt n’y changera pas grand-chose). En outre, le pire est à venir : Amherst Securities [2] estime que près de 11 millions des crédits hypothècaires, soit environ 20 % des crédits en immobiliers en cours, risquent de se trouver en situation de défaut, au vu des arriérés et du taux de « negative equity » [3]. Sachant que le rythme des saisies s’établit actuellement à 90000 par mois (environ 1 million par an) [4], il faudrait plus de dix ans pour procéder à toutes les saisies en attente.
En réalité, c’est le nombre même des défauts de paiement qui a généré le problème du « robot signing », les banques ayant tenté de mettre en place une procédure permettant de faciliter le processus. Nul doute que les mesures ont été prises à la hâte et que ce processus accéléré a conduit à des erreurs dans plusieurs cas.
La solution viendra probablement d’un assainissement des pratiques bancaires allié à des changements législatifs de la part du Congrès sur lequel, quel que soit le parti au pouvoir, les banques peuvent généralement compter pour faire le ménage derrière elles. Au bout du compte, plutôt qu’une vaste fraude - comme d’aucuns voudraient le faire croire - il s’agit plutôt d’un problème de traitement administratif susceptible d’être réglé. Quelle que soit la solution adoptée, un ralentissement des procédures de saisie est à prévoir dans les prochains mois, voire à plus longue échéance. Or, on savait déjà qu’il faudrait des années pour procéder au recouvrement de la totalité des prêts en difficultés, ce qui retarde les perspectives d’une véritable reprise du marché du logement. De nouveaux retards enregistrés dans les procédures de saisie ne feront que repousser cette reprise.
Chaîne de transfert de propriété
Parmi les défenseurs de la « thèse du complot », certains ont vu dans le phénomène du « robot signing » l’occasion d’occulter un fait bien plus grave, à savoir que l’initiateur de la saisie n’est en fait pas en possession du titre hypothécaire établissant son droit de saisie. Il s’agit selon nous d’un faux problème : sauf fraude manifeste, toute hypothèque fait l’objet d’un titre de créance.
Il ne fait aucun doute que des étapes ont été sautées dans le processus de titrisation des prêts hypothécaires au milieu des années 2000, et notamment qu’un grand nombre de certificats d’hypothèques n’ont probablement pas été correctement émis. Encore une fois, nous parlons ici d’un problème de procédure et non d’une escroquerie à grande échelle. Les banques vont le résoudre en prenant des mesures correctives, c’est-à-dire en faisant ce qu’elles étaient censées faire. Le processus de reconstitution de la chaîne de propriété va coûter cher et il aura aussi des conséquences sur la liquidation des saisies en attente. Quoi qu’il en soit, les emprunteurs qui ont signé un titre hypothécaire devront tôt ou tard verser de l’argent à leur créancier.
Doit-on s’attendre à une multiplication des plaintes de la part d’individus cherchant à tirer parti de la situation et exigeant des banques la présentation de leur titre de propriété ? Dans un premier temps, sans aucun doute. Mais les tribunaux sont à ce point débordés qu’ils ne prêteront probablement pas une oreille très attentive à ces réclamations. Nous doutons fortement que cet épisode puisse se solder par la possibilité, pour un grand nombre d’emprunteurs, de devenir gratuitement propriétaire de leur maison...
Rachat forcé des prêts
S’il est un problème important parmi les trois que nous évoquons ici, c’est bien celui de reprises forcées de créances, pourtant noyé sous le flot des accusations portées contre le « robot signing ». Lorsque les banques titrisent un pool de créances hypothécaires, elles formulent des engagements et émettent des garanties (« representations & warranties ») par rapport aux actifs titrisés. Si des actifs ne sont plus conformes aux engagements et aux garanties émises, ils peuvent devoir être rachetés par la banque à leur valeur faciale.
Des pratiques douteuses - auxquelles la frénésie immobilière a donné lieu - se sont traduites par de nombreuses violations des engagements des banques. Les organismes de refinancement de crédit (GNMA, FNMA, FHLMC) ainsi que les assureurs monoligne (AMBAC, MBIA, etc.) ont donc commencé à faire racheter des créances à tour de bras en 2009, puis de façon encore plus prononcée en 2010. Les émetteurs privés de MBS ont quant à eux tardé à entrer dans la danse, du fait de la participation des investisseurs et des seuils spécifiques fixés, contrairement aux agences gouvernementales et aux assureurs monoligne. Cependant, on assiste actuellement à plusieurs tentatives de regroupement des investisseurs, qui devraient se traduire par une augmentation des demandes de rachat des entités privées.
JPMorgan estime que les pertes engendrées par les rachats forcés de crédits hypothécaires pourraient aller de 55 à 120 milliards de dollars [5]. De même, Barclays Capital formule une estimation de base à 75 milliards de dollars [6]. Ces chiffres sont énormes mais ils sont à répartir sur plusieurs années.
La crise des « subprimes » est au secteur financier ce que l’amiante est pour certains industriels. Il faudra des années pour qu’elle s’efface et qu’elle cesse de peser sur les bénéfices des banques, d’enrichir les avocats et de nuire au marché du logement. Cela étant dit, les banques n’ont pas l’air d’y voir un problème systémique ou existentiel.
Précisons ici que nous n’avons pas d’intérêt à défendre. Nous nous sommes départis de nos titres adossés à des créances hypothécaires du secteur privé en 2008/2009, de sorte que nos investisseurs ne seront pas directement touchés par ce problème (les retards de saisie peuvent avoir des répercussions importantes sur les sociétés privées émettrices de MBS de moins bonne qualité, car une grande partie de leurs flux de liquidités provient actuellement des liquidations de biens immobiliers plutôt que des remboursements de prêts). Notre objectif était simplement de clarifier certains points qui, selon nous, ont été mal analysés par les médias.
Pas de solution immédiate pour le marché du logement américain
Quelles conclusions peut-on tirer de ce qui vient d’être dit ?
Premièrement, toute mesure ayant pour conséquence de retarder les saisies plutôt que de les éviter (y compris les modifications de taux d’intérêt pour les prêts dont la valeur résiduelle est supérieure à la valeur du bien, les moratoires d’origine politique et les obstacles de procédure) ne fait que repousser la reprise du marché du logement. Aussi douloureux soit-il, comme les pommes de pin ont besoin du feu de forêt pour libérer leurs graines, le processus de saisie doit être mené à terme pour qu’une véritable reprise puisse avoir lieu.
Deuxièmement, l’évolution des prix de l’immobilier dans les prochains mois sera fortement influencée par le ralentissement des saisies (et donc des liquidations forcées). Tout signe de redressement du secteur du logement par suite d’une amélioration des prix de l’immobilier est donc « à prendre avec des pincettes ». Les responsables politiques devraient en tenir compte dans leur appréciation de la reprise économique et les investisseurs ne déduiront certainement pas des quelques signes éventuels de remontée des prix que le marché du logement américain est tiré d’affaire.
Enfin, dans la mesure où l’État veut et peut poursuivre ses efforts de renflouement du secteur, la seule mesure susceptible d’aider les emprunteurs qui ont « la tête sous l’eau » serait de leur permettre de ne pas rembourser une partie du principal. Toute autre mesure ne ferait que repousser le problème. Cependant, le coût d’un abandon de créances massif - abstraction faite du phénomène de « risque moral » et des problèmes d’équité qui en découlent - fait que cette solution est improbable. La faiblesse du marché de l’immobilier (et son effet négatif sur la consommation) devrait donc demeurer une caractéristique persistante de l’économie américaine, et ce pour quelques années encore.
