Alors, s’agit-il d’une bulle créée par les autorités monétaires ou l’amorce d’un vrai « Bull Market » ? Notre comité a été plus hésitant cette fois-ci mais penche, au final, pour la deuxième solution, même si les indicateurs techniques et d’optimisme militent pour une phase plus volatile.
ÉCONOMIE : reprise généralisée et synchronisée, certes modeste, mais qui éloigne le spectre d’une récession marquée comme en 2008/2009…
Les investisseurs sont encore traumatisés par le trou d’air violent et généralisé des économies suite à la crise financière de 2008/2009. Ce choc explique les allocations d’ensemble très conservatrices des investisseurs (professionnels et particuliers). Le poids des dettes accumulées depuis 2 ou 3 décennies continue donc à peser sur le moral et le potentiel de croissance dans les pays occidentaux. Il est compensée par les politiques monétaires bien connues désormais, et ce sauvetage commence à porter quelques fruits, surtout aux États-Unis : dans ce pays, un certain cercle vertueux se met en place. La faiblesse des taux d’intérêt et le « Quantitative Easing » ont permis aux Banques de renouer avec les profits, regonflé Wall Street, redonnant ainsi aux ménages du pouvoir d’achat qui commence à soutenir de manière significative l’immobilier… Ajoutons l’effet positif de la baisse des coûts de l’énergie, les perspectives de l’économie américaine semblent naturellement assez solides désormais, même si des chutes de confiance peuvent se produire pour des raisons politiques (désaccords sur le plafond de la dette…).
Au final, l’économie américaine devrait afficher une croissance solide l’année prochaine de l’ordre de 2,5 à 3 %, ce qui soutiendra tant bien que mal l’Europe et les pays émergents. La zone Euro renouera avec un taux de croissance positif en 2014, mais encore assez faible autour de 0,6/0,8 %, pour les raisons que l’on connaît : nécessité de rétablir progressivement les comptes publics pour sauvegarder l’euro, chômage élevé… Notons toutefois qu’une certaine convergence se met en place, avec une amélioration sensible dans les pays d’Europe du Sud qui avancent dans leur rééquilibrage et regagnent en compétitivité (à l’exception notable de la France…). La croissance des pays émergents a un peu déçu cette année. Dans l’ensemble, ils ont perdu en compétitivité et certaines devises s’ajustent violemment sur le marché des changes.
Au final, la croissance mondiale s’établira autour de 3,5 % en 2014, avec + 1,5 % pour le monde « développé » et + 5 % pour les pays émergents, et peu de risques majeurs semblent devoir entraver ce scénario de reprise modérée : les matières premières se stabilisent à des cours moyennement élevés, la situation géopolitique n’est pas plus anxiogène que d’ordinaire…
Les élections européennes du printemps devront toutefois être suivies attentivement : la montée des extrêmes, facteurs de troubles sociaux pourraient être de nature à troubler les marchés.
TAUX : va-t-on passer d’une situation de faible croissance avec de fortes liquidités à davantage de croissance, mais moins de liquidités ? En d’autres termes, la normalisation des politiques monétaires se ferat- elle en douceur ou pas ?
De toutes façons, on comprend bien que les marchés obligataires ne sont plus attractifs, pris globalement. Les taux sont trop bas ! Par exemple, le rendement du gisement des obligations « high yield » aux États-Unis a touché un record de faiblesse historique à 5,6 % ! Certes, les spreads ne sont pas à leurs plus bas niveaux, mais ils reflètent des cours manipulés par les Banques Centrales sur les obligations gouvernementales et assimilées.
Le processus de normalisation des politiques monétaires et du niveau des taux d’intérêt sera très progressif à notre avis, pour plusieurs raisons : le chômage est encore assez élevé partout, le poids des dettes dans les budgets nationaux est trop important, il n’y a pas de signe d’inflation pour l’instant. De ce point de vue, les dernières statistiques sont éloquentes : l’inflation sous-jacente publiée en zone Euro a fortement surpris à la baisse avec + 0,8 % ; aux États-Unis, elle reste encore bien en deçà de l’objectif de 2% donné par la Reserve Fédérale, à 1,2% pour sa composante « Core ».
Et enfin, les Banques Centrales ont bien compris cette année en mai/juin (le discours de la Fed sur le « tapering » avait provoqué un mini-krach obligataire) qu’elles vont devoir faire très attention à leur communication. D’ailleurs, les Banques Centrales des économies développées envoient des signaux apaisants : la Fed ne devrait pas entamer le dénouement de son assouplissement quantitatif avant mars 2014, la Banque du Japon est pleinement engagée dans ses rachats de titres et la BCE devrait annoncer un nouveau programme de prêts pour compenser l’impact négatif de son évaluation de la qualité des actifs sur le bilan des banques… Il n’y aura donc pas de relèvement des taux directeurs au cours des prochains mois et les taux monétaires resteront donc quasi nuls.
Dans ces conditions, nous anticipons un taux d’équilibre autour de 3/3,25 % sur le T-notes 10 ans américain pour les prochains mois, et autour de 2% pour l’équivalent Bund, ce qui donnerait 2,6% pour l’OAT française 10 ans, à spread constant… ce qui n’est pas si sûr !
En termes de performance, le spectre sera donc encore très modeste en 2014, comprise entre 0 % et peut-être 5 % pour les titres les plus risquées « high yield », soit globalement leur portage.
Les obligations émergentes ont retrouvé des niveaux beaucoup plus attractifs, après les baisses récentes : 5,80 % de rendement pour les dettes en devises fortes et 6,85 % pour celles en devises locales. À moyen terme, le segment des dettes locales paraît très attractif, surtout que la majorité des devises est très sensiblement sous-évaluée. Attention toutefois à court terme, car les flux sortants ne sont peut-être pas encore taris. Il conviendra de tirer parti d’éventuelles nouvelles phases de faiblesse. Avec un delta moyen proche de 50 % désormais et très peu de rendement, la performance des obligations convertibles sera liée à celle des marchés actions…
ACTIONS : ce n’est plus « donné », mais l’environnement reste globalement favorable…
Légère accélération de la croissance, faibles taux d’intérêt et stabilité ou baisse des matières premières : il s’agit d’un environnement historiquement favorable aux actions. De plus, leurs valorisations relatives aux obligations restent très attrayantes. Cependant, elles ne sont désormais plus fortement sous-évaluées, particulièrement les actions américaines qui capitalisent un peu plus de 16x les bénéfices connus de l’année 2013 et dont le PE ajusté du cycle est désormais légèrement au-dessus des normes historiques… Il n’y a toutefois pas d’excès dans ces chiffres. Les actions européennes sont en retard dans ce mouvement avec un PER 2013 de près de 13. La poursuite d’un chemin haussier sera désormais liée à celui des bénéfices. Pour l’instant, les attentes sont prometteuses avec une progression de 11 % attendue aux États-Unis et 17 % en Europe. Si ces prévisions se réalisent dans un contexte de légère remontée des taux obligataires, cela devrait donner une performance à 1 chiffre des actions américaines et autour de 12/15% pour les actions européennes, dans des marchés toutefois probablement plus volatils que cette année. La performance des actions japonaises nous paraît désormais plus aléatoire : elles bénéficient de la nouvelle politique initiée par Shinzo Abe (Abenomics). Leur surperformance sera liée à une poursuite de la baisse du yen et elles ne sont plus sous-évaluées.
Les actions émergentes sont dans l’ensemble plus attractives avec des valorisations de l’ordre de 10 sur les PER globaux, soit une décote significative de près de 40 % par rapport aux actions mondiales (voir graphique). Nous aimons particulièrement les actions chinoises cotées sur les places locales : elles se stabilisent à des faibles niveaux depuis 3 ans du fait de l’incertitude sur la transition économique et politique.
Leurs valorisations sont particulièrement faibles aujourd’hui et le timing nous semble très bon : PER de moins de 8 avec un momentum des bénéfices positif. Il s’agit d’un des plus fort potentiel à horizon quelques années. Nous aimons également l’Europe de l’Est qui pourrait profiter de la meilleure dynamique européenne, y compris la Russie.
En termes d’allocation sectorielle, nous pensons que les valeurs cycliques industrielles, y compris sur les secteurs des matériaux de base et de l’énergie, pourraient bénéficier de l’amélioration conjoncturelle. Mais, ceci-dit, notre conviction en termes de secteurs ou de style est modérée : le choix des valeurs sera probablement le plus déterminant.
Ajoutons enfin que, historiquement, les périodes de hausse conjuguée des actions et des taux d’intérêt n’est pas rare et se conçoit même très bien : l’amélioration conjoncturelle amène à la fois des conditions monétaires plus dures et des résultats des entreprises plus solides… De ce point de vue, et dans une optique de construction de portefeuille, les corrélations en vigueur depuis la crise de 2008 vont probablement confirmer leur inversion récente. Le tout est qu’il n’y ait pas de tension trop brutale des taux obligataires, mais ce n’est pas notre scénario privilégié…
