« Je sais qu’il s’agit d’une bulle quand j’en vois une », a déclaré le plus important gérant de fonds obligataire, Bill Gross de PIMCO, lors de l’introduction en Bourse de Facebook. Nous pouvons constater maintenant qu’il n’avait pas tort. Lors de l’évaluation initiale de près de 105 milliards de dollars, chacun des 900 millions d’utilisateurs actifs de Facebook a été valorisé à près de 120 dollars de chiffre d’affaires publicitaire annuel. En d’autres termes, avec un chiffre d’affaires de 3,5 milliards de dollars, il faudrait 30 ans pour rembourser l’évaluation initiale de l’entreprise. Assez exorbitant, je dois admettre.
En suivant cette même logique, posez vous la question suivante : "Pourquoi voudriez-vous acheter quelque chose qui est deux fois plus surévalué que Facebook ?" Qu’est-ce le monde n’a pas vu pour continuer, à acheter, allègrement quelque chose qui, un jour, conduira à une perte certaine ? Nous parlons bien sûr des obligations d’État allemand, ou « Bund », ou pour reprendre l’expression, « Facebunds ».
Pour voir comment nous arrivons à cette idée, faisons un peu de mathématiques financières. La duration est une mesure de la sensibilité du prix d'une obligation aux mouvements de taux d'intérêt. Plus la duration est importante, plus le prix d'une obligation va varier. Les « Bunds » allemand avec une échéance de 30 ans, ont actuellement une duration de 20, ce qui signifie que pour tout mouvement d'un point des taux d'intérêt, à la hausse ou à la baisse, vous perdez ou gagnez 20 points de capital. Ce n'est rien, quand les rendements sont en baisse, mais douloureux s'ils augmentent, même un petit peu
Une autre façon d’examiner la duration est de déterminer le temps qu’il faudra pour récupérer la moitié de votre argent. Donc, si nous comparons cela à nos actions Facebook, cela donnerait une duration de 15. En d’autres termes, les obligations à long terme du gouvernement allemand sont, aussi absurde que cela puisse paraître, davantage surévaluées que les actions Facebook, déjà surévaluées.
Il y a de très bonnes raisons à penser que les « Bunds » allemands ont atteint ce point (nous avons récemment aidé les clients à en tirer profit) car ils sont devenus une valeur refuge dans un monde qui veut mettre rester à l’écart des systèmes bancaires grecs, italiens, espagnols et français. Mais une limite ne devrait pas être franchie pour cette sécurité, même pour les plus pétrifiés des investisseurs.
Comme référence à ce processus, comparons cette situation à celle d’un autre marché obligataire tout aussi stupidement surévalué, le marché japonais. « Facebunds » affiche aujourd’hui un taux de rendement inférieur à ceux de ses équivalents japonais, pour les échéances de moins de trois ans. Il y quelques différences, dans la partie médiane de la courbe des taux, mais une fois que vous êtes sur des maturités de 30 ans, la folie reprend la main. Superposer alors par dessus, la courbe des taux d’intérêt pour les États-Unis et la Royaume-Uni et vous constatez qu’ils offrent des rendements très avantageux, oscillant autour de 3%.
Sauf si vous pensez vraiment que la panique s’empare de l’Europe, se propageant le long de la courbe des taux d’intérêt, poussant les rendements à des niveaux japonais (les prix des emprunts d’Etat à 10 ans augmenteraient encore de 4,8% pour converger vers les niveaux japonais), la valeur des « Facebunds » est orientée à la baisse. Pour les extrémités (très proches et très éloignées) de la courbe des taux d’intérêt, les dés sont déjà jetés.
Qui peut dire, dans le monde étrange dans lequel nous vivons aujourd’hui, que les « Facebunds » ne vont pas se négocier le long des niveaux de la courbe des taux japonais. La capacité des êtres humains céder à la panique semble être sans limites et il faudrait être courageux pour prendre aujourd’hui une position vendeuse sur le marché obligataire allemand, surtout face à l’instabilité actuelle du système politique grec et le « bank run » constaté sur place qui pourrait prendre de l’ampleur.
Évidemment, il y a des circonstances où les « Facebunds » vont continuer à voir leurs rendements tendre vers zéro, mais en termes absolu et relatif, il devient de plus en plus difficile de voir en cela autre chose que la fin d’un processus. Si les choses devenaient sensiblement pires en Europe, l’argent en sortirait massivement, y compris en l’Allemagne, poussant le cours de l’euro à la baisse et les rendements des emprunts d’Etat à la hausse. Dans le même temps, les nombreuses solutions proposées pour l’Europe (les manoeuvres des plus fortes nations pour faire bénéficier de leurs notations financières à l’ensemble de la zone euro par exemple) devraient conduire à une augmentation du taux de rendement du « Bund », même si elles conduisent à un sentiment de soulagement, à court terme. Par exemple, si la rhétorique politique des partis politiques de gauche en Grèce s’adoucissait en envoyant le message que le peuple grec veut rester dans la zone euro, à nouveau, les « Facebunds » seraient être perdants, en termes absolus et relatifs.
Une position de valeur relative, Allemagne contre USA et Royaume-Uni, comme décrit ci-dessus, présente un risque plus faible par rapport à ce que beaucoup d’autres ont essayé récemment, en se brulant les doigts au final ; trouver le point de retournement sur les marchés des obligations d’État. C’est notre un petit ballon d’essai car, comme Bill, nous savons qu’il s’agit d’une bulle quand lorsque nous en voyons une.
