Depuis les points bas atteints dans la seconde quinzaine de mars 2020, les marchés des actions se sont repris de manière spectaculaire et sont dorénavant à des niveaux supérieurs à ceux d’avant crise : le 1er juin 2021 le S&P 500 et l’Europe Stoxx 600 affichent des performances respectives de +42,24% et +19.82% depuis le 1er mars 2020, date à laquelle les valorisations des marchés des actions n’avaient pas encore été affectées par la crise sanitaire qui s’annonçait. Il existe un consensus assez large pour ne pas questionner ces valorisations, expliquées pour l’essentiel par la faiblesse des taux d’intérêts du fait de l’action des banques centrales et du volontarisme budgétaire des Etats. Est-ce suffisant pour clore le débat ?
Au début de juin 2020, le scénario d’une « reprise en V » était la thèse dominante du marché. Le 8 juin 2020, le consensus des analystes établi par Bloomberg voyait les bénéfices de l’indice Europe Stoxx 600 s’établir à 17,49 euros par action en 2020. Les bénéfices 2020 sont maintenant connus et se sont finalement établis à 8,65 euros par actions. Cela constitue une importante déconvenue par rapport aux attentes du printemps 2020 qui s’explique bien sûr par la dégradation de la situation sanitaire à partir de l’automne 2020. Pour autant le marché n’en a pas tenu compte, faisant évoluer dès septembre la thèse dominante tout d’abord vers le concept de « reprise en K », très vite trop fragile pour justifier la résistance des marchés, puis à la fin de l’année 2020 vers le fameux « There Is No Alternative (TINA) », argument définitif consistant à expliquer que la spectaculaire baisse des taux justifiait aussi la baisse des rendements des actions, ou, dit autrement, la hausse des Price Earnings (PE). Ainsi le 2 juin 2021 les analystes anticipent pour 2021 un bénéfice par action de 25,29 euros, ce qui représenterait quand même une hausse importante des bénéfices de l’Europe Stoxx 600 dont il faut rappeler qu’ils se sont établis à 19,31 euros en 2019. Le PE sur l’année 2021 est ainsi le 2 juin de 17,82, ce qui n’est pas particulièrement bon marché. La bonne tenue des valorisations est d’autant plus troublante que les taux se sont redressés, avec un 10 ans allemand à – 0,179 le 1er juin 2021, soit un niveau plus élevé que celui du 2 janvier 2020, à – 0,226.
Résumons : le PE de l’Europe Stoxx 600 sur les bénéfices 2021 est plutôt élevé par rapport à des normes historiques, alors même que les anticipations de bénéfices semblent optimistes et les taux revenus à leurs niveaux de pré-crise. Il est donc difficile de justifier le niveau actuel de l’indice par les fondamentaux.
Qu’en est-il du S&P 500 ? La situation est différente, tout d’abord parce que les analystes ne sont pas beaucoup trompés sur le niveau des bénéfices 2021. Les confinements moins importants et systématiques aux USA ainsi que le poids des valeurs technologiques, grandes gagnantes de la crise, expliquent en partie ce redressement rapide des bénéfices aux USA. Le 8 juin 2020, les analystes estimaient que le bénéfice par action en 2020 du S&P 500 serait de 125,33 dollars. Il s’est finalement établi à 123,46, non loin de la prévision. On peut donc ainsi accorder peut-être plus de crédit aux ambitions du 2 juin 2021 pour l’année 2021, soit 187,43 dollars, ce qui demeure néanmoins très ambitieux si l’on compare au bénéfice par action de l’année 2019 de 151,74 dollars. Le PE au 2 juin sur les bénéfices attendus pour 2021 est de 22,42. Là encore ce n’est pas vraiment bon marché et ce d’autant plus que comme pour l’Europe l’argument de la faiblesse des taux perd de son poids du fait de la remontée du 10 ans américain, à 1,60 le 1er juin 2021, non loin de son niveau du 2 janvier 2021 à 1,87.
Résumons : le PE du S&P 500 est élevé par rapport à des normes historiques et ne peut plus vraiment être justifié par des taux US qui seraient inférieurs à ceux d’avant crise. Reste la dynamique bénéficiaire américaine qui est bien présente. Au moins peut-on penser que ce PE est calculé sur la base d’estimations assez justes des bénéfices à venir.
Alors comment expliquer cette résistance des marchés si le retour des taux à des niveaux de pré-crise ne justifie plus les baisses d’attente de rendement des marchés des actions et si en plus, dans le cas européen, les attentes de bénéfices peuvent sembler élevées ? C’est que le désir de voir les marchés monter l’emporte sur le reste. L’heure est à l’optimisme, le consensus accepte des rendements actions plus bas et veut croire à la hausse. Cette état d’esprit semble bien ancré et provient en particulier de cette conviction qu’avec le soutien des pouvoirs publics et la couverture des banques centrales, l’avenir est porteur. Il faut donc maintenir sa présence sur les marchés des actions, non pas parce que les fondamentaux sont particulièrement réjouissants, mais parce que l’esprit du temps est favorable à cette classe d’actifs !
