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Fin de crise : le retour du stock picking

Sous l’effet de la crise, les stratégies « Smart Beta » se sont trouvées fortement corrélées entre elles. Elles ont contribué à évolution homogène de toutes les valeurs, sans différenciation. Mais un retour à la normale se dessine.

La gestion passive entraîne, de manière contre-intuitive, de nombreuses distorsions sur les marchés financiers. Les ETFs thématiques, en attirant des fonds considérables investis seulement sur quelques valeurs, sont à l’origine de phénomènes de bulles boursières, comme on a pu le voir récemment s’agissant de « l’énergie propre ». Il a suffi que les flux de capitaux provenant de ces ETFs se tarissent pour que le prix des titres « clean energy » s’effondre.

Mais ce n’est pas le seul exemple d’effet important provenant de cette gestion passive. Les stratégies « Smart Beta » provoquent aussi des distorsions. Elles reposent sur la réplication, par des ETFs, d’indices qui ont pour caractéristique d’être indépendants de la capitalisation boursière des valeurs les composant. Contrairement au CAC 40, par exemple. Ces indices sont basés sur une sélection d’entreprises en fonction de critères alternatifs, comme le rendement ou la croissance des entreprises. Les titres sont intégrés selon un critère précis, et donc automatiquement, une fois celui-ci défini. Par exemple, une stratégie « value » consistera à retenir des entreprises affichant des valorisations plutôt faibles, au regard de leurs bénéfices. Mais sans analyse plus approfondie, sans aucune recherche sur l’origine de cette situation de sous valorisation, puisque le mécanisme de sélection est automatique. Autre choix possible pour le « Smart Beta » : retenir les entreprises ayant bénéficié d’une forte croissance au cours des derniers trimestres.

Forte corrélation

Les stratégies « Smart Beta » ont pu attirer les investisseurs en raison de leurs performances intéressantes, en regard des indices reposant sur la capitalisation boursière. Des performances reposant notamment sur une faible corrélation entre elles, permettant de diversifier le risque. Jusqu’en 2018, la corrélation entre les différentes stratégies « Smart Beta » était effectivement limitée, variant autour de 20% en moyenne. Mais elle a commencé à augmenter ensuite, et le phénomène a connu une forte accélération sous l’effet de la crise, la corrélation atteignant 80% en 2020, le marché boursier évoluant alors à l’unisson, selon des critères macro-économiques, tels que les politiques budgétaires et monétaires.

Dès lors, le cours des entreprises n’a plus évolué que plus que selon le rapport cours/bénéfices, sans aucune prise en compte des différences structurelles.

Ce phénomène n’a pas été sans conséquence sur l’analyse fondamentale. BDL Capital Management, qui a fait ce choix, investit par principe dans des entreprises pour un prix correspondant à leur valeur intrinsèque, avec une marge de sécurité. Les fondamentaux ont donc un poids prépondérant dans la décision d’investissement. Mais la déconnexion entre les fondamentaux des entreprises et les cours de bourses, croissante depuis 2018, s’est accompagnée d’une corrélation entre le fonds Rempart de BDL et les stratégies « Smart Beta » de style « value ». Celles-ci reposent donc sur la sélection mécanique d’entreprises affichant un faible ratio cours/bénéfices, sans aucune considération pour leur potentiel. Alors que BDL n’a en rien varié dans ses choix et sa méthode d’investissement depuis sa création en 2005, l’un de ses premiers fonds s’est donc retrouvé corrélé à l’ensemble du marché, puisque toutes les stratégies « Smart Beta » ont évolué à l’unisson.

Normalisation

Mais on assiste actuellement à un processus de normalisation, de diminution de la corrélation. Celle-ci tend vers les 20% constatés avant 2018. La macro-économie cesse de déterminer la totalité du prix. De quoi redonner toute sa place à l’analyse fondamentale et au stock picking.

Maxime Hayot 8 avril

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