Tarek Issaoui explique pourquoi les avantages de la diversification pourraient être affectés par un nouveau régime de corrélations, et dessine les réponses possibles des gérants allocataires.

Les fonds flexibles multi-actifs ont bâti leur succès sur les cendres de la crise financière de 2008. Nul n’est besoin de revenir longuement sur les facteurs qui ont présidé à l’afflux massif de capitaux vers cette catégorie de fonds, à commencer par les difficultés rencontrées par la gestion traditionnelle « benchmarkée » lors des épisodes de turbulence sur les marchés financiers. S’affranchir d’une allocation fixe de référence a ainsi permis aux gérants de se concentrer sur la gestion des pertes maximales, dans un objectif notamment de préservation de capital. Sans promettre une performance absolue – la gestion flexible étant par nature participative -, l’accent a été mis sur le risque absolu.

Jusqu’à présent, à l’exception de quelques écueils temporaires, les fonds flexibles ont globalement répondu aux attentes des investisseurs. Le ratio de Sharpe moyen d’un fonds flexible d’allocation européen est par exemple estimé à 0.42 sur les cinq dernières années. Mais le secteur se trouve aujourd’hui à la croisée des chemins.

Une partie de cette bonne performance est en effet à relier à des conditions favorables, caractérisées par une politique monétaire extraordinairement accommodante de la part des grandes Banques Centrales. En particulier, les plans d’assouplissement quantitatif (« Quantitative Easing, QE ») ont bénéficié aux marchés obligataires.

Un investissement passif dans les obligations d’Etat européennes aurait ainsi généré une performance annualisée de 6.3% [1] sur cette même période de cinq ans. Un autre facteur favorable repose dans le bénéfice que les fonds multi-actifs ont tiré de la dé-corrélation entre marchés d’actions et d’obligations : tous deux ont progressé ces dernières années, mais à des moments différents. A titre d’exemple, la corrélation entre l’indice EuroSTOXX 50 et le contrat à terme sur le Bund allemand à 10 ans s’est élevée à -0,45. A l’avenir, certains de ces facteurs pourraient être remis en question. Dans un renversement de repères, les actifs obligataires sont devenus plus risqués que jamais (qu’advient-il alors du concept d’actif non risqué ?). Et les corrélations entre classes d’actifs seront potentiellement soumises à un changement de régime, par exemple dans un scénario où une hausse plus forte que prévue des taux courts US et/ou un allégement des « QE » dans d’autres zones provoqueraient à la fois une correction des actions et des obligations. Les amortisseurs traditionnels en période de turbulences perdraient de leur efficacité. La désinflation et la baisse des rendements de long terme ont marqué ces trois dernières décennies, mais cette tendance ne peut perdurer ad infinitum. En d’autres termes, l’environnement de marché sera plus compliqué.

Miser sur la diversification entre actifs ne sera plus une condition suffisante pour les processus d’investissement flexibles.

Dans un tel contexte, la performance des fonds flexibles divergera très probablement davantage dans les mois et années à venir. A mesure que les gains de diversification seront plus difficiles à obtenir, la gestion des « drawdowns » va devenir un élément clé de sur ou sous-performance vis-à-vis de la compétition. Confrontés à des conditions de marché parfois défavorables, les gérants pourront ajuster leur processus d’investissement, pour mettre en place ce que l’on pourrait désigner comme une « flexibilité renforcée ».

Chez THEAM, nous offrons aux investisseurs des solutions multi-actifs basées sur le risque depuis 2009, sept ans qui nous ont permis de gravir notre courbe d’expérience. La construction du cœur de nos portefeuilles repose sur une budgétisation rigoureuse du risque à l’aide d’une approche propriétaire baptisée « Isovol », mise au point en partenariat avec les équipes de recherche de BNP Paribas Investment Partners. Ce processus limite notamment les pertes maximales en allégeant l’exposition aux marchés plus volatils. Nous avons de plus introduit de nouveaux mécanismes susceptibles d’améliorer l’asymétrie de notre profil de performance.

Par exemple, nous avons mis en place une stratégie optionnelle dite « d’overlay », qui consiste à utiliser un budget limité de primes d’options pour couvrir un portefeuille face à certains événements ou en cas de corrections potentielles.

En 2015, ces mesures ont permis d’atténuer l’impact de la dépréciation de la monnaie chinoise, dans la mesure où nous avions acheté des options de vente sur les indices boursiers américains et japonais. Le marché adoptant à présent davantage un comportement moutonnier, avec des ajustements de portefeuille pro-cycliques, les stratégies optionnelles peuvent apporter une réponse alternative aux pics de volatilité. Le coût de ces couvertures est d’ailleurs réduit lors des périodes de complaisance des marchés, les mesures de soutien extraordinaires des autorités monétaires ayant pour effet de limiter le prix de la volatilité. Un « overlay » optionnel peut ainsi être ajusté dynamiquement en fonction des paramètres de risque et des premiers signes d’inflexion des marchés.

L’univers d’investissement lui-même peut constituer un autre levier d’action. Les investisseurs associent souvent la notion de flexibilité aux expositions flexibles, à savoir détenir plus ou moins d’un même actif dans le portefeuille. En parallèle, les gérants de fonds peuvent aussi s’adapter en fonction de l’évolution des opportunités et des agendas économiques, ce qui les conduit à chercher d’autres solutions que le couple habituel obligations d’État et actions des pays développés.

Notre univers d’investissement est donc flexible lui aussi.

Début 2016, nous avons par exemple ajouté les métaux précieux à titre de diversification. Dans une optique de décorrélation, l’or est souvent perçu comme un pari marqué, caractérisé par une surperformance durant les périodes économiques turbulentes et les phases inflationnistes. En 2015, nous avions en outre acheté des obligations d’État australiennes pour diversifier le volet obligataire du portefeuille, tout en le protégeant mieux d’un possible ralentissement de la croissance chinoise.

Entre autres facteurs, ces ajustements nous ont aidés à mieux résister aux divers retournements de marchés observés au cours de l’année écoulée. A l’heure où les plans de « quantitative easing » figurent moins au premier plan, la volatilité fait son retour, ce qui se traduit par un environnement plus complexe pour les fonds d’allocation. Bon nombre des déterminants de ce changement sont amenés à perdurer, voire à se renforcer. Les fonds flexibles seront donc confrontés à un vrai test de réalité. Plus que jamais, dans ce contexte, un gérant averti en vaut deux.