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Le dilemme de la BoJ face à la volatilité du yen

Le dilemme de la BoJ face à la volatilité du yen : maintenir la politique ultra-accommodante en anticipant une baisse de l’inflation ou ajuster sa politique en risquant d’affaiblir la trajectoire économique du pays ?

Conformément aux attentes, la Banque du Japon (BoJ) a maintenu l’orientation ultra-accommodante de sa politique monétaire lors de la réunion des 21 et 22 septembre, malgré une inflation supérieure à l’objectif de 2 % et l’attitude agressive des autres grandes banques centrales. L’inflation sous-jacente (hors alimentation) a augmenté de 2,8 % en août sous l’effet de paramètres exogènes, à savoir la hausse des prix de l’énergie et des produits agricoles. Elle n’est pas le résultat d’une forte demande domestique. Les variations de prix devraient rester sous pression d’ici la fin de l’année mais se modérer d’ici quelques mois avec la baisse de la demande mondiale de matières premières. La BoJ prévoit une inflation en dessous des 2 % en 2023.

La décision de la Banque du Japon est intervenue juste après que la Réserve fédérale (Fed) a relevé ses taux de 75 points de base (pbs), pour le troisième mois d’affilé, dans une fourchette de 3,00 %-3,25 %. La BoJ a gardé inchangé la trajectoire future de ses taux d’intérêt, son taux négatif de 0,1 % et ses achats illimités d’obligations d’Etat pour plafonner leurs rendements à 10 ans à 0,25 %. La semaine dernière, la banque centrale a dépensé environ 2 900 milliards de yens (20 milliards de dollars) pour défendre son taux plafond de 0,25%.

Depuis le début de l’année, le dollar s’est apprécié de 16 % par rapport aux principales devises des pays développés, tandis que le yen a chuté d’environ 26 % par rapport au billet vert. Le dollar a atteint un sommet depuis 24 ans, à 145,82 yens ce mois-ci.

La chute de la devise japonaise est multifactorielle. Elle est due en grande partie à la très forte divergence de politiques monétaires entre la Banque du Japon et la quasi-totalité des autres banques centrales du monde. Le solde du compte courant est une autre raison de la dépréciation du yen. Il a atteint 229 milliards de yens (1,6 milliards de dollars) en juillet, en baisse par rapport à un excédent de 1 715 milliards de yens (15,6 milliards de dollars) un an plus tôt, sous l’effet de la hausse des coûts des produits importés. Enfin, le dollar s’apprécie face à toutes les devises, considéré comme une valeur refuge dans un contexte d’incertitude économique et géopolitique.

Par conséquent, la forte dépréciation du yen est au centre des préoccupations des autorités japonaises. Une intervention sur le marché des changes est décidée par le ministère des finances et effectuée par la Banque du Japon. À plusieurs reprises en 1991-1992 et en 1997-1998, le ministère des finances est intervenu sur le marché des changes pour défendre la devise nipponne face au dollar. Depuis le début du mois de septembre, les responsables politiques ont mis en garde contre la volatilité du yen. Ils ont averti que le pays était prêt à prendre des mesures pour stopper la dépréciation du yen. La Banque du Japon a par ailleurs procédé à un examen du marché des changes, une mesure considérée comme un signe précurseur d’une intervention imminente pour protéger le yen. Le 22 septembre, juste après la fin de la conférence de presse du gouverneur Haruhiko Kuroda, contre toute attente, le gouvernement a annoncé être intervenu pour contrer les spéculateurs. A la fin de l’allocution de M. Kuroda, la devise japonaise s’est renforcée par rapport au dollar, à 142,48 contre 145,83 avant la conférence de presse.

Néanmoins, les interventions passées montrent qu’elles ont un effet temporaire sur le yen. En août 1998, la devise japonaise s’échangeait à près de 148 pour un dollar même après que les autorités américaines se sont jointes à la BoJ pour acheter du yen. De plus, dans un contexte d’incertitude économique, monétaire et géopolitique, le billet vert domine le marché des changes. Une intervention à l’achat sur le yen couplée à une normalisation de la politique monétaire de la BoJ pourrait stopper la dépréciation du yen face au dollar. Cependant, lors de la réunion des 21 et 22 septembre, le gouverneur Kuroda a indiqué que la banque centrale n’avait « pas besoin de changer d’orientation avant 2 ou 3 ans ». Par conséquent, la probabilité qu’il modifie significativement la politique monétaire de la BoJ avant la fin de son mandat en avril 2023 est faible. La croissance des salaires avec les négociations annuelles au printemps 2023 sera un élément essentiel pour une normalisation de la politique monétaire. Le gouverneur de la BoJ estime que les salaires doivent augmenter davantage pour atteindre durablement son objectif d’inflation de 2 %. Nous anticipons dans un premier temps que la BoJ ajuste sa politique de « Yield Curve Control » (YCC) du rendement à 10 ans au rendement à 5 ans au cours du premier semestre 2023, avant de revenir à une politique monétaire conventionnelle avec la fin des taux d’intérêt négatifs.

Le pivot de la Fed, c’est-à-dire cesser de relever encore les taux d’intérêt et éventuellement reconsidérer sa politique de resserrement, est primordial pour stabiliser le yen, mais il est prématuré à ce stade. Nous pensons que le dollar continuera de s’apprécier tant que les taux américains augmentent. Depuis Jackson Hole fin août, le président de la Fed Jerome Powell a averti que la Réserve fédérale continuerait à resserrer sa politique monétaire jusqu’à ce que « le job soit fait », c’est-à-dire jusqu’à ce que l’inflation revienne sur une trajectoire de 2 %. De plus, une étape importante consistera, pour le Premier ministre Kishida, à montrer que sa priorité politique se démarque de celle du défunt Premier ministre Shinzo Abe et de sa politique économique (« Abenomics »). L’intervention à l’achat sur le yen d’hier pourrait être un premier signe.

D’ici la fin de l’année, nous nous attendons à ce que le yen se déprécie davantage par rapport au dollar, la Fed conservant sa position très agressive et la BoJ maintenant résolument sa politique monétaire ultra-expansive. Le coût élevé du service de la dette (atteignant 250 % du PIB) limite également les marges de manœuvre de la BoJ. Le maintien d’un yen faible est par ailleurs positif pour l’économie puisqu’il stimule les exportations. À plus long terme (fin 2023), nous pensons que le yen s’appréciera grâce à une politique monétaire moins agressive de la Fed et à une normalisation de celle de la BoJ.

Audrey BISMUTH 10 octobre

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