Etienne Vincent, responsable de la gestion quantitative de THEAM, explique comment les 4 principales sources récurrentes de surperformance sur le marché des actions, amplement reprises dans la thématique du « Smart Beta », peuvent être rapprochées des 4 vertus cardinales décrites par Platon. Ceci permet de mieux comprendre le lien entre gestion quantitative et finance comportementale et l’intérêt d’une approche globale. Ce principe de diversification de style peut être appliqué simplement en combinant les gammes « Low Volatility » et « Guru », stratégies smart beta de THEAM.
Selon Platon, « les vertus sont des attitudes fermes, des dispositions stables, des perfections habituelles de l’intelligence et de la volonté qui règlent les actes, ordonnent les passions et guident la conduite. Elles procurent facilité, maîtrise et joie… ». Les 4 vertus cardinales sont, dans l’ordre : la prudence, la modération, la justice et le courage.
Dans le monde de l’investissement en actions, il existe aussi des « dispositions stables », c’est-à-dire des styles d’investissement, qui procurent « facilité, maîtrise et joie », puisqu’ils offrent une surperformance récurrente pour un niveau donné de risque.
La plus connue est sans aucun doute le style « value », popularisé par Eugène Fama et Kenneth French, consistant à investir dans les actions les moins chères par rapport à l’entreprise sous-jacente, par exemple en termes de multiple de valorisation. C’est donc une forme de justice, au sens platonicien de « donner moralement à chacun ce qui lui est universellement dû ».
Cette prime du style value peut s’expliquer par un biais comportemental de certains investisseurs, qui peuvent se laisser éblouir par certains discours de croissance des entreprises et négligent l’importance des données financières de valorisation des entreprises.
Le style « Value » partage avec sa vertu correspondante, la justice, un coté absolu qui le rend peu sensible aux modes (et aux bulles), et est donc très performant après les crises, quand les investisseurs reviennent aux fondamentaux. Cependant, la justice a aussi une faiblesse : elle peut être aveugle. Certaines entreprises ont de bonnes raisons de ne plus valoir beaucoup (changement d’environnement économique par exemple), continuer aveuglément à surpondérer de telles actions amène à ce que l’on nomme le « piège de la valeur » (ou « Value Trap » en anglais)…
Un bon moyen d’éviter ce piège consiste à n’investir que sur des actions qui ont une bonne tendance (« Momentum » en anglais), c’est-à-dire dont la performance récente, à moyen terme, est bonne. Une action peu chère, mais déjà en train de commencer à remonter, n’est en effet probablement pas en train de disparaître...
Considéré seul, ce style d’investissement « Momentum » a lui aussi une performance moyenne positive, si tant est que l’on suive les tendances ni trop vite, ni trop longtemps. Visiblement, ce style correspond à la Modération (ou Tempérance) de Platon. En effet, il s’agit d’une forme d’humilité, consistant à accepter que « les autres » aient pu voir quelque chose qui nous a échappé, et qu’il est donc utile de « faire comme tout le monde », même sans bonne raison explicite. La principale justification de la surperformance de ce style vient du constat, issu de l’analyse des décisions humaines, que nous mettons du temps à nous décider, mais que nous ne changeons pas facilement d’avis ensuite. Il en découle que les modes, y compris dans l’investissement, s’auto entretiennent jusqu’à un certain point.
Le style « Momentum » partage avec sa vertu correspondante un aspect « flexible » rassurant. Par contre, la modération peut aussi tourner à l’indécision (turnover excessif du portefeuille) ou à la frivolié, qui consiste à se laisser entraîner par les modes (et les bulles) jusqu’au retournement de tendance…
L’autre paire de vertus platoniciennes et de style complémentaire est nettement moins connue.
Le courage « permet la constance dans la poursuite du bien, affermissant la résolution de résister aux tentations et de surmonter les obstacles ».
Sur les actions, c’est la stratégie consistant à faire confiance aux anticipations de rendements futurs, et à investir en fonction de ces rendements attendus (RoE), style souvent qualifié de « Quality », qui correspond au courage.
Il revient à tirer parti du fait que les investisseurs ont tendance à sous-estimer l’importance de la rentabilité d’une activité dans sa capacité à se développer. Même si sa performance est moindre (c’est la dernière des vertus), il a le mérite de regarder vers l’avenir.
Le courage peut cependant devenir de la témérité sans la première de toutes les vertus selon Platon, son garde-fou, qui reste la prudence. « La prudence dispose la raison pratique à discerner en toute circonstance le véritable bien et à choisir les justes moyens de l’accomplir ».
Sur les actions, la prudence consiste à surpondérer les actions les moins volatiles, suivant en cela les conseils de Robert Haugen, découvreur de l’anomalie de faible volatilité. Sur longue période, ce style est non seulement le plus rentable, mais aussi le plus sûr.
Cette performance s’explique par toute une série de biais décisionnels poussant les investisseurs à sur-acheter les titres populaires et volatils, en négligeant les titres délaissés, sur lesquels les chances de bonnes surprises sont en fait supérieures. Pratiqué seul, hélas, ce style tourne à la frilosité, c’est-à-dire à une très faible exposition aux marchés actions (béta faible).
Globalement, il est frappant de constater à quel point ces styles sont en fait complémentaires plus que concurrents ou interchangeables, car chacun porte, intrinsèquement dans ses qualités le germe de ses dangers. Une allocation stratégique bien organisée sur ces 4 styles permet ainsi de compenser les dangers, c’est-à-dire de doubler sa performance globale pour un niveau de risque donné. Une vraie source de « facilité, maitrise et joie »…
Voici comment appliquer cette philosophie avec un exemple pratique et simple, sur la base de stratégies smart beta existantes et entièrement transparentes, « Low Volatility » et « Guru », appliquées à l’univers global des actions développées et émergentes.
Depuis 2002, les marchés actions mondiaux ne nous ont laissé que peu de répit, en enchainant 3 crises marquées : l’éclatement de la bulle internet en 2002, la crise financière de 2008 et la crise de l’euro de 2011. La pire a finalement été celle de 2008, durant laquelle l’indice global des actions (MSCI All Country) a dévissé de 42%, et fortement marqué la décennie... Pourtant, sur l’ensemble de cette période, cet indice classique a tout de même généré une performance moyenne de +6.6% par an, grâce à de belles années de rebond à plus de 30% comme 2003 ou 2009, mais aussi grâce à des années intermédiaires de performances « normales » autour de 10%. C’est globalement plus que le taux sans risque, conformément à la théorie financière classique, qui veut que le risque pris par l’actionnaire soit rémunéré par rapport à celui du simple préteur. Ce risque se mesure par la volatilité, soit la variation moyenne, sur un an, dans un sens ou l’autre. Elle est ressortie à 17% depuis 2002.
THEAM offre des solutions encadrées transparentes et innovante appliquées à la gestion de portefeuilles actions, obligations et multi-classes d’actifs. Fin décembre 2015, THEAM emploie plus de 100 personnes et affiche des encours sous gestion de près de 38 Milliards (...)
La première des vertus de Platon, la Prudence, aurait logiquement permis de faire mieux dans une période aussi hachée : La stratégie « Low Volatility » recombinée sur l’univers global à partir des 2 fonds « Parvest Equity World Low Volatility » et « Parvest Equity World Emerging Low Volatility » aurait obtenu 2.6% de performance en plus, pour 3.2% de risque en moins sur l’ensemble de la période [1] . Cette stratégie repose uniquement sur le facteur de la faible volatilité, puisqu’elle sélectionne, de manière entièrement déterministe, les 10% d’actions les moins risquées au sein de chaque secteur mondial. Si la prudence de cette stratégie aurait permis de nettes sur-performances sur les années difficiles comme 2002 ou 2008, elle aurait cependant largement sous-performée dans les marchés haussiers comme 2009 ou 2013 dans une moindre mesure, en raison justement de cette prudence affichée…
Cela peut être compensé par les 3 autres vertus de Platon (Justice, Modération et Courage) qui sont justement combinées dans la stratégie plus « agressive » du fonds « Parworld Quant Equity World Guru ». Cette stratégie, elle aussi entièrement déterministe, sélectionne les actions qui sont à la fois peu chères (Value), sur une bonne dynamique (Momentum) et dont les entreprise sous-jacentes sont profitables (Quality). Ce mélange optimiste permet de nettement sur-performer le marché (+13.2% par an en moyenne sur cette période), en particulier dans les marchés haussiers, mais au prix d’un risque plus élevé que l’indice de départ (+ 3.3% de volatilité).
Le graphique ci-dessous permet d’évaluer, sur 12 ans, le résultat des différentes pondérations possibles entre ces deux stratégies, de 100% défensive à 100% agressive. Pour une pondération intermédiaire de 50% sur chacune de ces stratégies, nous retrouvons un niveau de risque similaire au marché d’origine, mais avec des rendements annuels moyens plus que doublés ! Qui prétendra après cela que la finance n’est pas morale ?
Bien que ces 2 stratégies soient opposées en terme de niveau de risque par rapport au marché, il est intéressant de remarquer qu’elles ne s’annulent pas : la Tracking Error, qui mesure à quel point une stratégie est éloignée de son benchmark, ressort à 5.8%, soit proche du niveau d’une gestion active pratiquée par un gérant humain. Ceci illustre une fois de plus l’intérêt de combiner les vertus plutôt que d’essayer de choisir parmi elles.
Des résultats similaires peuvent être obtenus en changeant l’univers de départ des actions utilisées, même si le MSCI All Country, composé de près de 2 300 titres mondiaux est l’un des plus cohérents pour appliquer cette méthode globalement.
Risque et rendement, sur 12 ans, des différentes combinaisons de stratégie Low Volatilité et Guru, pour l’univers global des actions, développées et émergentes.
Les fonds Parvest Equity World low volatility et Parvest Equity World Emerging low volatility sont des compartiments de PARVEST UCITS IV, SICAV de droit Luxembourgeois.
Le fonds Parworld Quant Equity World Guru est un compartiment de PARWORLD UCITS IX, SICAV de droit Luxembourgeois.
La valeur des parts est susceptible par nature de varier à la hausse comme à la baisse. L’investisseur est averti que son capital investi, peut ne pas lui être totalement restitué, les OPCVM décrits dans ce document présentent un risque de perte en capital.
