2012 : une année marquée par le stress sur les obligations italiennes et espagnoles.
En 2012, l’évolution des marchés de taux s’est globalement articulée en trois phases : 1)
phase de détente liée aux deux opérations de refinancement (LTRO) à 3 ans de la BCE
jusqu’à fin février, puis 2) phase de regain d’inquiétudes sur l’Espagne au printemps et
enfin 3) nouvelle phase de détente avec le dévoilement d’un nouveau dispositif d’achats
d’obligations souveraines par la BCE (OMT). Durant les phases 1) et 3), les spreads
souverains italiens et espagnols ont fortement baissé et le mouvement opposé a pu être
observé lors de la phase 2). Au total, les primes de risque de crédit de l’Espagne et de
l’Italie ont sensiblement baissé sur l’année. En revanche, la relation inverse entre les taux
allemands et la prime de risque des Etats périphériques est devenue asymétrique : les
taux allemands ont baissé lors des phases de stress (mouvements de fuite vers la qualité)
mais n’ont pas remonté lors des phases de détente. En effet, comme le montrent les
statistiques de détention de la dette publique italienne et espagnole par les non-résidents,
les investisseurs qui s’étaient délestés en masse des obligations de ces pays n’en ont pas
racheté. Par ailleurs, la poursuite de la politique de baisse de taux de la BCE (taux
directeurs abaissés à 0,75% en juillet) et les anticipations de taux très bas pour plusieurs
années ont constitué un autre facteur de baisse pour les taux allemands. Sur
l’année, les taux 2 ans et 10 ans allemands sont ainsi respectivement passés d’environ
0,20% à zéro et d’environ 1,90% à 1,40%. Le taux 2 ans allemand est resté en territoire
négatif une bonne partie de l’année et plusieurs émissions ont même eu lieu à des taux
moyens négatifs sur cette maturité. Les taux 2 ans des pays du coeur sont même passés
sous les taux 2 ans japonais pour la première fois depuis 1987. Enfin, le faible mouvement
d’aplatissement de la courbe des taux a essentiellement correspondu à un écrasement de
la courbe des taux sur les maturités courtes vers zéro et la courbe des taux allemands
s’est progressivement rapprochée de la courbe des taux japonais.
1. Pays du coeur de la zone euro : une remontée très graduelle
Vers une remontée des taux très graduelle dans les pays du coeur en 2013. Avec l’amélioration conjoncturelle progressive que nous prévoyons au cours de l’année 2013 dans la zone euro, les taux allemands devraient remonter mais à un rythme très lent, notamment en raison de taux directeurs de la BCE qui resteront durablement bas.
Toutefois, cette remontée pourrait être plus beaucoup rapide si des avancées substantielles sur le plan politique se produisaient, notamment en ce qui concerne une éventuelle mutualisation, qu’il s’agisse d’une mutualisation des dettes, des émissions d’obligations ou des émissions de papiers courts. Autant, le sujet des eurobonds ne
devrait pas être d’actualité en 2013, autant les euro-bills pourraient revenir sur le devant de la scène (cf. déclarations récentes d’Herman Van Rompuy sur le sujet).
Une légère repentification des segments courts de la courbe des taux. Les taux 2 ans (qui captent traditionnellement les anticipations de politique monétaire) des pays du cœur ne devraient que marginalement augmenter en 2013 avec l’anticipation que la BCE gardera des taux directeurs très bas en 2014 et en 2015. En revanche, selon notre scénario économique, la BCE ne devrait pas conserver une politique de taux zéro pendant une décennie comme a pu le faire la BoJ, et la courbe des taux devrait progressivement s’éloigner de la configuration japonaise en Allemagne. Le segment 2 ans – 5 ans est actuellement beaucoup plus plat que les segments 5 ans – 10 ans et 10 ans – 30 ans et cette situation inédite devrait se normaliser graduellement en 2013.
L’écart de taux entre la France et l’Allemagne devrait remonter
Vers un élargissement de l’écart de taux entre la France et l’Allemagne. L’écart de taux entre la France et l ’Allemagne devrait légèrement s’écarter au fil de l’année 2013 en raison d’une divergence de plus en plus marquée des trajectoires de dette publique entre ces deux pays. Pour l’écart de taux 10 ans, nos modèles indiquent une valeur d’équilibre de 140 pb. L’Autriche, dont la notation de crédit est similaire à celle de la France, s’avère, en revanche, être une solution d’investissement intéressante, avec son ratio de dette sur PIB et son déficit public sensiblement inférieurs et ses meilleures perspectives de croissance. L’écart de taux 10 ans entre l’Autriche et l’Allemagne est actuellement de 35 pb.
2. Pays périphériques de la zone euro : des situations contrastées
Vers une activation des OMT pour l’Espagne ? Etant donné les doutes que nous pouvons légitimement nourrir au sujet de la soutenabilité de la dette espagnole et les montants d’émissions espagnoles en forte hausse en 2013 par rapport à 2012, les marchés pourraient faire pression sur le gouvernement espagnol afin que celui-ci sollicite l’activation des OMT de la BCE et un retour de la volatilité sur la première partie de l’année est possible. Rappelons, par ailleurs, un autre facteur de risque : la notation de crédit de l’Espagne n’est qu’à un cran de la catégorie spéculative pour Moody’s et Standard & Poor’s. In fine, les spreads espagnols devraient cependant se réduire, essentiellement sur les maturités inférieures à 5 ans (les OMT ciblant les maturités résiduelles comprises entre 1 et 3 ans). En revanche, les taux longs espagnols devraient rester élevés, notamment à cause de la faiblesse de la demande des investisseurs.
Italie : un couple rendement-risque plus attractif. Les obligations italiennes offrent un rendement intéressant alors que les fondamentaux de l’économie italienne sont plutôt rassurants : l’Italie a, par exemple, le solde primaire le plus excédentaire de la zone euro. Rappelons que, selon nos modèles, les valeurs d’équilibre de l’écart de taux 10 ans entre l’Italie et l’Espagne d’une part et l’Allemagne d’autre part se trouvent respectivement aux alentours de 180 et 260 bp.
Portugal et Irlande : deux dettes encore risquées. 2013 devrait également voir le retour de l’Irlande et du Portugal, deux pays sous programme, sur le marché primaire. Les émissions de long terme irlandaises et portugaises pourraient permettre une activation de l’OMT pour ces pays. Les émissions portugaises recèlent plus de valeur, tandis que la prime de risque de crédit l’Irlande a déjà beaucoup baissé en 2012. Mais le problème de la liquidité devrait continuer à se poser pour le Portugal, tant les volumes d’échange sont faibles.
3. Etats-Unis et Royaume-Uni : des courbes des taux contrôlées
Une remontée très lente des taux longs aux Etats-Unis et au Royaume-Uni.
L’annonce par la Fed d’achats massifs de titres du Trésor de maturité longue et le maintien de fed funds à un « niveau exceptionnellement bas » tant que le taux de chômage dépasse 6,5% de la population active sont synonymes d’un contrôle de la courbe des taux américaine. Les taux longs ne remonteront donc que graduellement aux Etats-Unis. En revanche, la reprise économique plus forte qu’en zone euro plaide pour une pentification du segment 2 ans – 5 ans plus précoce qu’en Allemagne. Au Royaume-Uni, l’arrivée de Mark Carney au poste de gouverneur de la BoE pourrait marquer un tournant dans la stratégie de cette dernière qui pourrait « garder la main » plus longtemps que prévu sur la courbe des taux du Royaume-Uni. Par ailleurs, le contexte macroéconomique du Royaume-Uni ne plaide pas pour une remontée rapide des taux longs. En résumé, en 2013, comme en 2012, le marché des taux continuera d’être largement guidé par la situation macro-financière.
