Plus défensifs
Les marchés du crédit ont été portés par l’assouplissement monétaire de la Banque centrale européenne et les propos généralement accommodants de la Fed au cours du dernier trimestre. La stratégie a bénéficié de ce contexte favorable. Pour autant, nous pensons qu’il est important de ne pas relâcher sa vigilance et de continuer à mettre l’accent sur la préservation du capital, tout en cherchant dans le même temps à générer des revenus élevés et une possible appréciation du capital.
Des inquiétudes à l’égard des valorisations des obligations à haut rendement
Après leur récente hausse, les valorisations des obligations à haut rendement suscitent une nervosité grandissante. Tout en estimant que les fondamentaux sous-jacents demeurent intacts (le rythme de la croissance reste stable et les taux de défaut sont modérés), nous partageons toutefois généralement cette nervosité. Le dernier trimestre s’est révélé être sans précédent du point de vue du nombre d’émissions que nous avons délaissé. Non seulement nous avons pu constater une détérioration des clauses de sauvegarde (« covenants ») et de protection contre un remboursement anticipé, mais nous pensons également que plusieurs émissions sont « valorisées à la perfection » et ne rémunèrent pas suffisamment les investisseurs pour le risque.
Une approche prudente
Nous avons toujours abordé le marché des obligations à haut rendement avec prudence. Au moment de la rédaction du présent article, près de 24 % de notre exposition au haut rendement prenaient la forme d’émetteurs financiers d’importance systémique (SIFI), tandis que 64 % de notre exposition hors banques concernaient des titres garantis de 1er rang. Selon nous, le collatéral est roi et, en guise de règle générale, nous privilégions les obligations 1er lien au sommet de la structure du capital qui sont garanties par des actifs corporels. Nous nous concentrons sur les industries et les économies relativement défensives. L’Europe se trouve actuellement dans une situation plus favorable que les États-Unis où l’endettement augmente et l’évolution de l’équilibre des forces a été la plus notable. Nous avons récemment allégé notre exposition à certaines de nos obligations à plus longue échéance, suite à quoi la duration moyenne de notre exposition au haut rendement s’établit désormais à deux ans. Jouer les taux de rendement à la date de remboursement anticipé (« yield-to-call ») peut selon nous s’avérer être une stratégie défensive judicieuse dans l’environnement actuel.
Prendre son temps pour réinvestir
A ce stade du cycle, nous sommes disposés à attendre le bon moment et à conserver en portefeuille les liquidités retirées des obligations arrivant à échéance. Nous essayons de les utiliser efficacement (comme, par exemple, dans le cas des emprunts d’État grecs à un rendement de près de 3 %) et attendons sinon que de meilleures opportunités se présentent pour investir. Toutefois, faire preuve de prudence ne signifie pas être moins actifs. Nous continuons d’explorer des segments parfois délaissés par les investisseurs plus tournés vers les indices et recherchons des émetteurs en phase de désendettement mal valorisés tels que The Co-operative Group dont les fondamentaux montrent selon nous des signes d’amélioration.
Des risques extrêmes divergents
Il est rare qu’un risque extrême accru se traduise par une baisse de la volatilité. Cependant, les inquiétudes liées à la fin du « tapering » et au risque géopolitique semblent avoir conduit à un calme inquiétant sur les marchés ces dernières semaines.
Dans un environnement marqué par des risques extrêmes divergents, toute la difficulté est d’ériger des défenses robustes tout en laissant se multiplier les remboursements anticipés d’obligations. Depuis plusieurs années, nous détenons une position courte sur l’emprunt d’État américain à 5 ans ; présentant un profil de risque asymétrique, ce dernier a offert une protection bon marché contre le risque d’un regain de vigueur de la reprise de l’économie américaine. La position a été source de valeur ajoutée depuis qu’elle a été initiée début 2012, lorsque le rendement était de 0,6 % contre 1,7 % aujourd’hui. Elle demeure une position macroéconomique stratégique, en particulier parce que nous estimons que les rendements des emprunts d’État américains apparaissent peu élevés par rapport à l’opinion généralement admise par les investisseurs qui s’attendent à ce que les rendements obligataires les rémunèrent pour la croissance plus l’inflation.
Compte tenu des tensions géopolitiques accrues, nous conservons des positions longues sur les emprunts d’État australiens et détenons une importante position longue de près de 8 % sur le dollar américain qui a généralement bénéficié des flux de capitaux en quête d’actifs refuges. C’est l’un des avantages de notre approche flexible : nous pouvons prendre des positions stratégiques telles que celles-ci lors des périodes d’incertitude.
