Synthèse du déjeuner Octo AM du 10/01/2023
Les marchés obligataires européens sont en effervescence depuis le début de l’année. La relative normalisation des conditions d’investissement pousse les émetteurs à saisir cette fenêtre de tir. Pour les investisseurs, des opportunités se distinguent en maintenant une approche prudente et sélective.
Une normalisation des marchés obligataires ?
C’est une année qui démarre en fanfare pour les marchés obligataires : les Etats, institutions financières et entreprises ont levé pas moins de 100 milliards € de dette entre le 9 et le 13 janvier [1] ! Un véritable second souffle après les résultats plus que décevants de l’année 2022, qui a vu les valorisations des actions et des obligations chuter conjointement. Les gérants positionnés sur les stratégies obligataires et diversifiées en ont pâti, mais un espoir se dessine aujourd’hui : l’inflation a peut-être atteint son pic et rend possible un pivot des banques centrales. Sur le plan des taux directeurs, le marché anticipe encore 2 hausses de 50 points de base de la BCE, soit un taux terminal à 3,3% et de 75 points de base de la Fed, pour un taux terminal proche de 5%. Des incertitudes macroéconomiques perdurent cependant : horizon de fin du conflit russo-ukrainien, conséquences financières de la fin du « zéro-Covid » en Chine, etc.
Outre les préoccupations autour de l’inflation et de la récession, les marchés seront sans doute polarisés par une divergence des scénarios de croissance, avec de fortes disparités d’un secteur et d’une aire géographique à une autre. Plus encore, les prochains mois pourraient voir s’accélérer le découplage entre les marchés de la zone euro et les Etats-Unis, similaire à celui observé pendant la décennie 2010.
Un retour en grâce des obligations…
La forte hausse puis la stabilisation récente des taux pourrait laisser augurer une renaissance des marchés obligataires après une année 2022 rude où les marchés obligataires ont chuté d’en moyenne 13%. Or, la volatilité moyenne du compartiment obligataire est inférieure à celle des indices, un élément d’attractivité indéniable. Les taux de volatilité à 90 jours des indices IBoxx EUR High Yield et IBoxx EUR Investment Grade gravitaient ainsi autour de 6% en décembre 2022. Le secteur financier offre notamment des rendements redevenus attractifs. Les courbes de rendement pour les titres en euro notés BB et à échéance 10 ans ont désormais progressé de 4 points par rapport à fin 2021.
En outre, les primes d’émission sont de retour sur le marché primaire, à hauteur de 30 à 100 points de base. Enfin, les crises récentes ont conduit à un assainissement des entreprises sur le plan financier qui pourrait conduire à un relèvement des notations de ces dernières.
…qui ne dispense pas d’une certaine prudence
On observe cependant des incohérences de rendement persistantes, qui appellent à conserver une certaine flexibilité au sein des portefeuilles. Nous recommandons la mise en place de stratégies sectorielles adaptées aux incertitudes macroéconomiques, inflation récession et hausse des taux en tête, sans négliger les scores de crédit et les fondamentaux. Attention aussi aux émetteurs historiquement de bonne qualité mais ayant eu un effet ciseaux dans les trois années passées à cause du covid et/ou de la crise ukrainienne et de l’inflation, entre hausse de l’endettement, baisse des cash-flows, et hausse des taux, ce qui pourrait les faire basculer dans la catégorie des fallen angels. Les obligations d’entreprise High Yield de secteurs cycliques et/ou très consommatrices de matières premières ou d’énergie sont à éviter, hormis sur des durations courtes. Plus généralement, les coussins de portage sur le High yield permettront, contrairement à 2022, d’absorber une part significative de volatilité ou même quelques défauts. Moody’s anticipe ainsi plusieurs scénarios d’évolution de ces taux pour 2023, variant de 3,86% à 12,61% pour les plus pessimistes, contre 2,6% en novembre dernier, tandis que Les rendements annuels du high yield varient entre 6 et 8% environ.
Le contexte inflationniste incite à limiter la duration embarquée au sein des portefeuilles, ainsi que l’exposition aux secteurs énergivores et cycliques. Parmi les émetteurs ayant attiré notre attention, LAR España petite foncière cotée en Espagne, disposant tant d’un financement à taux fixe (1,8%) et aux mensualités à moyen/long terme que d’un positionnement de 25% de ses retailers sur des segments non-cycliques. Ces caractéristiques lui ont permis de maintenir sa valorisation à un niveau stable et de réaliser 16% de ventes supplémentaires, contre une baisse moyenne d’environ 1% en Espagne. De même, Upfield (margarine et pâte à tartiner) dont l’obligation conserve un rendement proche de 17% à horizon 2026, a montré un fort "pricing power » de ses marques, et une capacité de désendettement. Enfin, la Volksbank Wien illustre pour sa part l’importance d’un bilan solide et d’un modèle d’activité au risque maîtrisé. Les titres de dette d’entreprise hybride (Hybrides Corporate) semblent dès lors plus adéquats en raison de la qualité de crédit des émetteurs.
