Le meeting de la Fed devrait être fortement marqué par le rapport sur l’inflation CPI du mois d’août, qui a montré une persistance inconfortable des pressions inflationnistes sous-jacentes (indice « core CPI » à 6.3% en glissement annuel). Il est fort probable que la Fed monte une troisième fois les taux de 75 points de base, pour un taux directeur plafond atteignant 3.25%.
Avec cette nouvelle hausse, ce sera la remontée de taux sur six mois glissants la plus forte depuis 1981, sous l’ère Volcker.
Une hausse de 100 points de base, murmurée par certains dans le marché, nous parait plutôt irréaliste étant donné le risque d’être perçu comme succombant à la panique, et donc contre-productive.
La Fed reste concentrée sur les données passées, et en particulier le duo inflation et emploi, et non sur les perspectives économiques qui continuent de s’assombrir. Le consensus de marché pour la croissance du PIB en 2023 vient récemment de passer sous la barre des 1%, et d’après nous ce n’est qu’une question de semaines avant d’arriver sous zéro.
La tendance à la Fed (et ailleurs) est à la distanciation par rapport aux modèles économiques traditionnels, même si certains indicateurs tels que l’inflation attendue à 5 ans par le marché (« Fed 5-year 5-year », à seulement 2.12%), auraient pu alerter sur le risque grandissant d’erreur de politique monétaire. Le long effet de latence de la politique monétaire sur l’économie, pourtant brièvement mentionnée à la réunion de juillet comme un risque, devrait cette fois-ci rester dans les non-dits.
Notre inquiétude réside sur la rapidité des hausses de taux dans un environnement de dette totale très élevée post Covid. Le consommateur américain pourtant revigoré par les mesures budgétaires Covid s’est remis depuis peu à sur-utiliser la carte de crédit, un signe de faiblesse à surveiller. Le marché immobilier est fortement fragilisé et comporte un effet d’entraînement important sur l’économie, tandis que le marché de dette à haut rendement, le vrai poumon économique de l’économie américaine selon nous, s’est grippé depuis plusieurs mois entre hausse de taux et retrait massif des liquidités avec le « Quantitative Tightening ».
Le guidage pour le prochain meeting de début novembre, quelques jours avant les élections de mi-mandat, devrait rester vague, la Fed ne s’interdisant pas une modulation à la baisse de la prochaine hausse, ce qui à notre avis devrait arriver cette fois-ci étant donné la trajectoire économique déclinante et les pressions baissières sur les matières premières.
Le message principal devrait faire écho aux propos de Jackson Hole : L’inflation reste trop élevée et l’heure est au resserrement, modulation des hausses ne voulant pas signifier fin du resserrement. L’heure est aussi à la fermeté dans un contexte politique très émotionnel sur l’inflation à quelques semaines des midterms.
Point important du meeting de septembre : les nouvelles projections macroéconomiques et de taux. Dans le sillage de la hausse de 75bps, c’est tout le chemin pour fin 2022 et début 2023 que la Fed révisera probablement à la hausse avec une zone d’atterrissage du taux « pic » de la Fed potentiellement autour de 4.25% (contre 3.75% dans les prévisions de juin), à mi-chemin entre les prix du marché monétaire et les attentes, plus basses, des économistes. Le président Powell devrait avertir qu’une fois atteint, ce taux ne devrait pas bouger afin de prévenir un ré-emballement de l’inflation.
Pour le marché obligataire, l’œil sera sur le fameux taux neutre ou taux d’équilibre. Maigre consolation pour ceux cherchant des signaux « dovish », il est assez probable que la Fed conserve celui-ci à 2.5%, probablement parce que les chiffres de productivité restent décevants, mais aussi parce que la Fed est peu convaincue par la thèse d’un relèvement de l’inflation structurelle post Covid : la Fed devrait indiquer un retour au sacro-saint 2% d’inflation PCE en 2025. All’s well that ends well, ainsi finissent souvent les histoires de la Fed.
