Lorsque l’on s’intéresse aux faits et gestes d’une banque centrale, on se focalise dans les différents médias sur les anticipations des taux directeurs fixés par cette institution ou sur son arsenal de mesures techniques pour faire fonctionner le marché interbancaire :

• appels d’offres classiques pour refinancer les banques – par exemple, les MRO pour main refinancing operations de la BCE ;

• aujourd’hui, en période de crise de liquidité les opérations de refinancement extraordinaires de la BCE appelées LTRO pour long term refinancing operations

On s’intéresse aussi à sa stratégie en matière d’achats de titres : titres d’état pour faciliter le financement des déficits publics (monétisation directe type FED ou BOE, achats d’emprunts d’état par la BCE stérilisés afin de contrôler la croissance de la masse monétaire) ; autres titres afin de faciliter le refinancement des banques à moyen et long terme (programme d’achat de covered bonds par la BCE par exemple) ou afin de stabiliser le marché immobilier achats de MBS par la FED ou la BOE par exemple)

Au-delà de ces mesures traditionnelles (fixation des conditions de refinancement, allocation de liquidité aux banques, achats de titres obligataires d’état et hors état), nous voulons dans le contexte de risques systémiques que nous vivons nous interroger ici plus particulièrement sur ce que devraient être les missions stratégiques d’une banque centrale

AU PREALABLE, IL EST IMPORTANT DE RAPPELER LE CONTEXTE NOUVEAU DE MISE EN ŒUVRE DES POLITIQUES MONETAIRES

Depuis le début de la crise financière en 2007, deux enseignements majeurs peuvent être retirés

 1/ Nous avions finalement vécu avec l’idée que la crédibilité des banques centrales avait été renforcée et que les conséquences en avaient été une forte réduction de la variabilité du cycle conjoncturel : croissance, inflation, taux d’intérêt. Toutes choses de nature à stabiliser les anticipations des agents économiques et donc à créer des conditions de croissance durable
En fait , il ne s’agissait que d’illusions puisqu’il y a eu report de la variabilité sur celle des prix des actifs avec excès de liquidité puis crises à répétition liées à l’éclatement des bulles sur les prix des actifs. On reviendra donc longuement sur ce point et la nécessité de redéfinir certains objectifs des banques centrales

 2/ Depuis le début de la crise en 2007, il fallait pour les banquiers centraux dans un premier temps parer au plus pressé : répondre à la crise de liquidité interbancaire, se substituer aux marchés financiers en panne et bien sûr limiter l’impact de la crise financière sur l’économie… Cette fonction de substitution au marché interbancaire par la BCE notamment (et en dépit d’un discours officiel orthodoxe et « conservateur ») doit malheureusement continuer à être exercée en attendant que la crise de confiance perde en intensité (on restera donc les yeux rivés sur nos indicateurs de suivi de la crise financière)

PREMIER AXE STRATÉGIQUE : REPENSER ET REDEFINIR LES OBJECTIFS DE LA BANQUE CENTRALE

1/ Il s’agit de revoir et de faire évoluer l’objectif d’inflation traditionnelle concernant les prix des biens et services

Nécessité d’ajouter des objectifs nouveaux (crédit, prix des actifs) et le fait que les Banques Centrales n’aient surveillé que l’inflation des biens et services a conduit depuis la fin des années 1990 à des politiques monétaires trop accommodantes et donc à des taux durablement trop bas avec les conséquences que nous connaissons : bulles sur les prix des actifs, excès d’endettement (ceci est particulièrement vrai pour les pays du sud de la zone Euro aujourd’hui en crise de liquidité et/ou de solvabilité)

On sait que le fait de demander aux banques centrales de stabiliser ou d’orienter les prix des actifs peut générer un certain nombre de problèmes : aléa moral qui déresponsabilise l’investisseur dans ses choix ; distorsions du prix de certains actifs. Le rôle de la banque centrale devra alors être double

• contrer durant certaines périodes les dynamiques déstabilisantes de formation des prix des actifs sur les marchés : ventes d’actifs forcées liées à des contraintes comptables, prudentielles et réglementaires (Cf dans l’histoire récente des marchés l’été 2007, l’automne 2008, l’été 2011…)

• d’un autre coté, surveiller les excès de liquidités générateurs de bulles et de déconnexion entre la croissance de l’économie réelle et l’évolution du prix des actifs financiers.

Pas facile donc de demander à la banque centrale d’être capable de « lutter » contre des surévaluations ou sous-évaluations d’actifs financiers. La banque centrale en effet n’est pas omnisciente mais a un avantage énorme par rapport aux investisseurs, traders et autres intervenants sur les marchés : elle est d’abord en principe insensible au mark-to-market (valorisations) des actifs qu’elle détient et ensuite en cas de perte avérée, il n’est pas besoin de la recapitaliser comme pour une banque ou un assureur. C’est ce qui pousse nombre d’hommes politiques, dirigeants économiques et économistes à exiger que la BCE assume une partie des pertes aujourd’hui sur les actifs grecs détenus , demain pourquoi pas sur d’autres actifs. On verra dans un prochain papier sur cette série consacrée aux banques centrales que les choses sont quand même un peu plus complexes quant à l’extériorisation de pertes par la banque centrale et surtout à ses conséquences macroéconomiques

2/ Au-delà de la redéfinition et de l’extension des objectifs de prix, il faut fixer à la BCE un objectif de change

Il ne faut pas exclure que, dans certaines circonstances, un objectif de change puisse se substituer à l’objectif de stabilité des prix. Ce peut-être l’acceptation d’une dévaluation forte de l’euro contre dollar notamment et contre devises européennes (hors Franc suisse, l’économie suisse ayant besoin d’une monnaie moins « forte » et la BNS ayant mis en jeu sa crédibilité en défendant un seuil plancher à 1.20 sur la parité Euro/Franc suisse)

Mais tout ceci suppose que les statuts de la Banque centrale puissent évoluer sans nécessairement remettre en cause l’intégralité de l’indépendance vis-à-vis du pouvoir politique

Une telle politique doit être mise en œuvre vigoureusement en période de doutes déflationnistes (on voit donc là tout l’intérêt qu’il y a à surpondérer objectif d’inflation ou objectif de change suivant le contexte macroéconomique) et permettre un certain nombre d’orientations de politique économique qui ne seront pas neutres pour l’investisseur :

• Par exemple, une relance inflationniste si nécessaire et la création d’un environnement de taux d’intérêt réels négatifs et de réduction des taux d’endettements

• Ou bien, le maintien d’une compétitivité coût par la dépréciation du change (encore faut-il travailler à la ré-industrialisation de certains états de la zone Euro pour leur permettre de retrouver une capacité exportatrice)

SECOND AXE STRATÉGIQUE : CONFORTER LA POSITION DES BANQUES CENTRALES NATIONALES DANS L’EUROSYSTEME ET LA POSITION DE LA BCE SUR LA SCÈNE FINANCIÈRE INTERNATIONALE

Les objectifs sont bien ici d’accroître l’influence et l’efficacité dans la définition de la politique monétaire ainsi que de renforcer le positionnement opérationnel sur les marchés

Pour ce faire, il est nécessaire de remédier aux insuffisances de la coopération monétaire internationale. Ceci revient à imaginer 2 types d’indicateurs

1/ Mise en place d’une mesure de la croissance de la masse monétaire à l’échelle « mondiale » de telle façon que les décisions individuelles de Banques Centrales aboutissant à un excès de liquidité globale ne viennent pas perturber l’efficacité de la politique monétaire d’autres banques centrales

2/ Il n’existe aucune organisation internationale qui ne proteste quand les politiques de change des pays sont clairement non coopératives (Chine, Etats Unis, Royaume Uni…). Par exemple, les quantitative easing de la FED ont crée de la liquidité qui va certes financer la dette américaine mais qui va s’investir aussi sur les actifs émergents (devises, obligations et actions) et sur les matières premières ; cette dépréciation organisée du dollar et cette appréciation des devises émergentes ont conduit les banques centrales d’Asie à créer à leur tour de la liquidité en émettant de la monnaie nationale destinée à être vendue contre dollar (compétitivité des émergents oblige). Certes ce comportement des émergents a tendance à s’atténuer avec l’évolution d’un modèle de croissance de plus en plus basé sur la consommation intérieure et de moins en moins sur la compétitivité des exportations.

On en revient en tout cas à la nécessité d’un objectif de change en Europe car ce cercle vicieux de création de liquidité par la FED puis par les banques centrales d’Asie a provoqué entre 2009 et jusque mi-2011 un dumping monétaire au détriment de l’euro. La monnaie européenne a alors joué le rôle de variable d’ajustement via une appréciation au-delà de ce que l’économie de la zone ne peut supporter. Il faut pouvoir peser de tout son poids au niveau français en particulier et européen en général pour définir des taux de change stables tout en étant ajustables.

TROISIÈME AXE STRATÉGIQUE : ACTEUR MAJEUR DE LA STABILITÉ FINANCIÈRE

L’objectif clairement défini est de prévenir le risque systémique

1/Nécessité de mener une vraie supervision macroéconomique des politiques économiques des pays et mettre en place des indicateurs de risques systémiques liés justement à ces risques macroéconomiques Les banques centrales doivent pouvoir jouer un rôle majeur dans le pilotage des stress-tests appliqués au secteur bancaire avec l’établissement de scénarii simultanés très défavorables sur le plan des risques macroéconomiques.

• Scénario de forte chute du PIB
• Scénario de taux de défaut des emprunteurs
• Scénario d’évolution adverse de la courbe des taux d’intérêt, donc d’aplatissement voire d’inversion de la courbe. Même si ce risque est aujourd’hui marginal car les taux courts ne remonteront pas avant très longtemps partout dans le monde OCDE, ce type de risque n’a jamais été sérieusement stressé par les acteurs du système bancaire.
• Scénario de retournement violent du prix des actifs financiers et immobiliers
• Scénarios de mouvements désordonnés et non coopératifs des taux de change

L’objectif majeur est bien de faire le lien entre le risque systémique macroéconomique et le risque systémique bancaire.

Mory Doré

2/ Mais afin d’assurer la stabilité financière, il faut que la banque centrale puisse utiliser plusieurs types d’instruments au-delà de la fixation des taux d’intérêt directeurs

 Achats d’actifs (pour modifier les taux d’intérêt des crédits à long terme par exemple ou le prix de certains actifs financiers), ce qui revient à un quantitative easing ou qualitative easing avec une contrainte plus forte que ce qui a été pratiqué depuis 2009 : encadrement de ces actions en termes de croissance de la masse monétaire , donc mise en œuvre de ce que l’on appelle une stérilisation partielle de la création monétaire
 Utilisation des réserves obligatoires (on y revient dans l’axe 4)
 Surveillance de certains ratios et limites de bilan des banques (ratio de fonds propres, niveaux des gaps de taux et de liquidité pour encadrer le risque de transformation)

Ceci revient donc à prôner une intégration des fonctions des Banques Centrales et instances de régulation du système bancaire. Rendez vous compte qu’en France par exemple en matière de régulation/réglementation, une banque a affaire à de multiples interlocuteurs. Qu’on en juge

• Le Comité de Bâle et le respect des différents piliers (solvabilité, gouvernance des risques, communication sur la politique générale de maîtrise des risques)
• L’Autorité de contrôle prudentiel, autorité de tutelle du secteur bancaire français
• L’Autorité Bancaire Européenne, création de l’UE , qui a pour mission de contribuer à la stabilité et à l’efficacité à court, moyen et long terme du système financier européen par un niveau de réglementation et de surveillance satisfaisant, efficace et cohérent
• Comité Consultatif de la Législation et de la Réglementation Financières (C.C.L.R.F) qui a remplacé le fameux Comité de la Réglementation Bancaire et Financière

Les normes et règlements édictés par ces différentes institutions sont repris dans divers textes et documents

• Directives européennes
• Code monétaire et financier
• Règlements de l’ex-CRBF et arrêtés du ministère de l’Economie sous l’autrorité de l’ACP

Par exemple il existe des textes « sacrés » au sein de la profession bancaire. On pense à l’article L511-41 du Code Monétaire et Financier et au règlement CRBF 97-02 du 21 février 1997 de l’ex-CRBF. Ces textes définissent précisément la mise en place d’un dispositif de contrôle interne dans les établissements de crédit. Sans oublier ce que l’on appelle avec prétention les règles de bonne conduite (« best practices » chez les anglo-saxons), instructions de l’ACP et reportings divers à caractère réglementaire et comptable (Financial reportings dits FINREP et common reportings dits COREP) L’observateur peut alors se demander comment se fait-il qu’avec cette multiplication d’institutions et de règlements des crises bancaires de l’ampleur de celle que nous connaissons aujourd’hui peuvent se produire

 Premièrement, et l’on en a souvent parlé, la réglementation est systématiquement en retard et ne se renforce que sous la pression des crises. C’est ce que l’on appelle savamment la pro-cyclicité. Par exemple, le futur environnement réglementaire Bale 3 qui va rendre (ou plutôt qui rend déjà) le coût de la liquidité et du capital plus cher intervient dans un contexte macroéconomique inadapté : croissance économique inexistante en Europe ; concurrence de plus en plus forte entre émetteurs publics et privés sur les marchés de capitaux ; rééquilibrages à venir des flux de capitaux internationaux avec une disparition progressive des excédents d’épargne des pays émergents. Ce n’est pas quand la croissance est faible et que le capital est rare et cher qu’il faut durcir les règles prudentielles (il y a des moyens plus efficaces pour discipliner les banques – on y reviendra). C’était quand la croissance était forte et que la liquidité et le capital étaient abondants et peu chers qu’il fallait le faire

 Deuxièmement, et c’est en ce sens sur nous parlons d’axe stratégique, l’histoire récente des crises du monde bancaire a montré une intégration insuffisante des fonctions des Banques Centrales dans la régulation du système bancaire

3/ Pour être un acteur majeur de la stabilité financière, il faut que les banques centrales définissent des dispositifs « intelligents » de gestion des risques de bilan des banques (risque de taux et de liquidité). Aujourd’hui, la plupart des grandes banques centrales seraient dans l’incapacité de remonter leurs taux directeurs et de durcir leurs politiques monétaires si les conditions économiques l’exigeaient. On en n’est certes loin aujourd’hui mais on ne doit pas s’interdire de poser ce type de problème et de se demander quelle serait la capacité de certains systèmes bancaires nationaux à résister à ce type de choc.

Il faut donc mettre en place les nouveaux ratios prévus par Bale 3 en veillant à ce qu’ils concilient rentabilité minimale des banques (maintien d’une activité de transformation rentable en période de courbe pentue comme aujourd’hui), possibilité de financer l’économie dans des conditions économiques supportables et stabilisation du système financier (niveau de solvabilité confortable pour les banques et accès à la liquidité)

 Le LCR (pour Liquidity Coverage Ratio) est un ratio de court terme qui exige des banques de détenir un stock d’actifs sans risque, facilement négociables, au regard des flux nets décaissés stressés sur un mois. Ce ratio peut être défini comme un stress test sur la liquidité à horizon de 30 jours. Le LCR oblige les banques à constituer une réserve d’actifs liquide. Il faudra par contre être très vigilant sur le périmètre des actifs dits liquides (grandes discussions en ce moment) afin de ne pas créer des risques de surévaluation d’actifs et de trop forte concentration d’un même type de titres dans les bilans bancaires. On sait trop que quand tout le monde fait la même chose en même temps sans trop se poser de questions , cela finit souvent très mal (certains appellent cela le mimétisme et les comportements moutonniers)

 Le NSFR (pour Net Stable Funding Ratio) est un ratio à long terme qui vise à obliger les banques à financer par des ressources stables une part significative de leurs actifs dans un contexte de crise sur un an. Attention cependant avec la mise en palce de ce ratio (mise en pace effective prévue en …2019 !!) à ne pas tuer toute activité de transformation des banques et une des sources les plus stables de rentabilité (le PNB pour produit net bancaire lié à la marge de transformation - l’écart entre le taux de rendement des crédits indexés sur des références de taux longs et le coût des ressources empruntées souvent indexées sur des références de taux courts)

QUATRIÈME AXE STRATÉGIQUE : CONTRIBUER AU BON FONCTIONNNEMENT DE L’ÉCONOMIE

Il ne s’agit pas comme certains politiques français le font comprendre avec surenchères électoralistes d’avoir comme principal ennemi la finance. Quand on gouverne un pays ou qu’on aspire à le gouverner, on se doit de tenir un discours responsable et cohérent sur l’économie. Sans doute suis-je naif et n’ai pas la moindre expérience de la politique mais j’ai un minimum de compréhension des mécanismes économiques et financiers. Dès lors, cela n’a pas de sens de transformer la finance en bouc émissaire surtout quand l’on veut prendre la tête d’un pays qui refinance les 2/3 de sa dette publique sur les marchés financiers internationaux Ce que l’on attend de politiques responsables, c’est qu’ils réaffirment la chance historique que nous avons de redéfinir la véritable finance
 celle qui doit permettre de financer l’économie au meilleur coût pour les ménages et les entreprises
 celle qui permet de faire en sorte que les excédents d’épargne soient recyclés de la manière la plus productive
 celle qui permet aux agents économiques de couvrir dans des conditions de liquidité optimales leurs risques financiers ( taux, crédit, change , actions ...)

Pour en revenir aux missions de la banque centrale, reconnaissons que celle-ci doit contribuer au bon fonctionnement de l’économie et doit créer les conditions d’une croissance saine et durable (sans excès de création monétaire à partir de rien comme le font dans la précipitation et le manque de sérénité les principales grandes banques centrales OCDE). Les objectifs sont clairement affirmés : protection de l’épargne des particuliers ; financement de l’économie au meilleur coût ; tarification compétitive des services à la clientèle

1/ Ceci doit donc reposer sur la bonne performance de la gestion financière des établissements bancaires et suppose donc que la banque centrale puisse créer les conditions de cette stabilité Parmi les règles de conduite et principes à adopter qui peuvent sembler souvent contradictoires

• veiller à ce que les évolutions réglementaires de l’activité bancaire ne conduisent pas à une contraction de l’offre de crédit.
• veiller à ce que ces évolutions réglementaires ne conduisent à des prises de risque excessives pour rétablir la rentabilité des fonds propres (ce qui rend inévitable de plus fortes exigences de fonds propres et une limitation du levier d’endettement des banques)

En effet, les banques centrales doivent être conscientes de la dérive suivante : prise de risque accrue par les intermédiaires financiers s’ils conservent la même exigence qu’auparavant de rentabilité des fonds propres (choix systématique des actifs les plus risqués à l’intérieur des classes d’actifs entraînant la même consommation de fonds propres). Sans doute faut-il que les banquiers centraux participent au débat sur la redéfinition des objectifs de rentabilité de fonds propres des banques en tenant mieux compte de la réalité de la croissance potentielle des économies

Priorité donc des banques centrales : éviter aux banques de continuer à prendre des risques de plus en plus importants et pas forcément les bons risques qui permettent de financer l’économie au moindre coût, mais les mauvais risques qui cherchent contre vents et marées à maintenir une rentabilité actionnariale exagérément élevée.

2/ Afin de créer ces conditions de stabilité, il est indispensable que les banques centrales mettent en place les mesures suivantes

 Retenir de Bale 3 les techniques de calculs qui pondèrent fortement dans la consommation de fonds propres les risques de marchés…Il faut donc pouvoir accepter une spéculation utile et faire la distinction entre les activités de marché socialement et économiquement utiles et celles qui le sont moins. Au lieu de revenir à une séparation aussi brutale qu’inefficace entre activités de banque de détail et activités de banque de financement et d ‘investissement
 Utilisation, comme le fait, entre autres, la Chine dans le pilotage de sa politique monétaire,d’instruments flexibles : calibrage du taux de réserves obligatoires des banques ; fixation systématique de ratios loan to value (ratio qui proportionne le montant du crédit à la valeur du bien acheté et pourquoi pas à ses perspectives de valorisation)
 Protection de l’épargne des citoyens par la mise en place d’un système généralisé d’assurance à l’ensemble des ressources (on évite ainsi la course aux dépôts et les mouvements de panique qui pénalisent le refinancement normal des banques)

Pourquoi ne pas alors imaginer une taxation enfin efficace des activités de marché inutilement risquées (pas si difficile que cela à définir) et surtout faire en sorte que cette taxation bancaire serve justement à financer le coût de l’assurance des diverses sources de refinancement des banques. Voilà un moyen simple de faire revenir la confiance : les banques se recentrent sur des activités économiquement utiles et elles parviennent à se refinancer sous différentes formes garanties et sécurisées (dépôts clientèle, ressources de marché) ; en d’autres termes elles empruntent normalement et elles reprêtent normalement

En tout cas, comme on le voit dans ce papier, une banque centrale a de nombreuses missions à remplir et de nombreux rôles à jouer. Que l’on arrête alors de lui réclamer à longueur de journée qu’elle rachète les dettes d’états insolvables voire qu’elle prenne ses pertes sur les dettes les plus pourries au bord du défaut et qu’elle mette en place des LTRO tous les deux mois pour inonder les marchés de liquidités. On fait certes monter les marchés actions et autres actifs dits risqués en faisant cela, ce qui endort tout le monde à cour terme mais on ne résout rien et pire l’on crée les conditions de nouvelles bulles d’actifs financiers et donc de nouvelles crises. Je prépare en ce moment un papier sur ces questions que l’actualité met systématiquement en avant depuis de nombreux mois avec le rapport de force entre la BCE d’une part et le reste du monde d’autre part (investisseurs, politiques des pays du sud de la Zone Euro, France comprise, économistes…)