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Normalisation, vraiment ?

Les derniers mois donnent le tournis aux économistes de marché. Nous serions passés en quelques mois de la récession à la reprise, de la reprise à l’accélération, et désormais de l’accélération à la « normalisation ». Une sorte de film en accéléré, un fast forward, que l’on aimerait pouvoir rembobiner pour revenir à la fin 2020 dans l’euphorie d’une reprise historique...

Les derniers mois donnent le tournis aux économistes de marché. Nous serions passés en quelques mois de la récession à la reprise, de la reprise à l’accélération, et désormais de l’accélération à la « normalisation ». Une sorte de film en accéléré, un fast forward, que l’on aimerait pouvoir rembobiner pour revenir à la fin 2020 dans l’euphorie d’une reprise historique et sans inflation, plutôt que de devoir déjà se poser la question d’un retour à la normale, du rythme de croissance et de l’entrée dans une trajectoire d’inflation… Cette trajectoire est d’ailleurs assez atypique, suffisamment pour réfuter le qualificatif de « normalisation » de ce que nous vivons.

Que vise-t-on d’ailleurs en parlant de normalisation ? à la fois l’idée d’un atterrissage des taux de croissance, d’un retour à la moyenne des taux de marge, mais également le retour à des politiques économiques monétaires et budgétaires plus conventionnelles après un soutien sans précédent des gouvernements et des banques centrales.

D’aucuns percevront le risque d’employer cette idée de normalisation aujourd’hui : d’une part parce que les prévisions de croissance pour l’année prochaine sont encore très supérieures à la moyenne des années passées et à la croissance potentielle. D’autre part parce que les politiques monétaires ne reviendront pas à une vision orthodoxe. Si l’on en croit la Fed, nous vivrons probablement avec des taux d’intérêts nuls jusqu’au plein emploi américain, et avec des bilans de banques centrales durablement élevés liés aux achats de dettes publiques, qui elles non plus ne reviendront pas à leur niveau d’avant la COVID-19.

Et que dire de cette poussée de fièvre de l’inflation inconnue à ces niveaux depuis fort longtemps ? Certes, l’essentiel est attribuable à des facteurs temporaires liés aux matières premières et aux chaînes d’approvisionnement perturbées par la pandémie. Mais la résurgence de contraintes d’offre dans un monde de concurrence globalisée est inhabituelle et les salaires américains progressent entre 3% et 4% sans que nous soyons revenus au plein emploi.

Nous sommes donc dans un cadre assez paradoxal, à la fois habituel par le séquencement des étapes et par un retour à des croissances des profits plus coutumières (7 à 8% l’année prochaine), et assez atypique par la résurgence de l’inflation et la multiplication des perturbations du côté de l’offre.

Le risque serait que la boîte à outils des gouvernements et des banques centrales qui a si bien fonctionné pour sortir de cette récession auto-infligée, s’avère inopérante pour optimiser le couple croissance/inflation. Ce dernier semble désormais davantage expliqué par des déséquilibres et des discontinuités, face à des outils keynésiens surtout pertinents pour réguler la consommation et l’investissement. Plus qu’une normalisation, il s’agit donc d’une adaptation.

Vincent Manuel 5 octobre

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