Baisse de taux surprise de la BCE
Après de nombreux mois de lent déclin, l’indice des prix à la consommation de la zone euro a vu sa progression annuelle brutalement ralentir au mois d’octobre, à 0,7% contre 1,1% le mois précédent. L’inflation sous ?jacente a enregistré la même tendance, s’établissant à 0,8% en rythme annuel, soit le niveau le plus bas depuis la création de la zone euro.
Une semaine après la parution de ce chiffre, la BCE prenait la décision d’abaisser son taux repo à 0,25%, justifiant cette accommodation supplémentaire par la recrudescence de pressions désinflationnistes. Si la réaction paraît fondée, l’apparence d’une soudaine réalisation d’un risque de déflation sur la simple publication d’un chiffre, certes décevant, ne traduit pas le recul et la mise en perspective qui caractérisent habituellement la banque centrale.
En effet, au sein de la zone euro, la périphérie est déjà en déflation, même si cette dernière a été jusqu’alors masquée par des hausses de taxes à répétition dont les effets sont sur le point de disparaître des indices de prix dans leur mesure en année glissante.
Sans ajustement monétaire, la solution passe par les prix
Mais cette déflation en cours de l’Europe du Sud n’est pas un phénomène alarmant en soi. En effet, pour les pays en quête d’une compétitivité accrue, l’ajustement passe bien souvent par la monnaie, une dévaluation plus ou moins marquée de cette dernière constituant en général le principal vecteur d’ajustement.
Mais dans le cas de la zone euro, l’absence de contrôle de la monnaie commune par l’un des pays membres empêche cette dévaluation externe et contraint l’ajustement à une dévaluation interne, à savoir un rééquilibrage des prix relatifs au sein de la zone. Une période de déflation pour les pays les plus en souffrance doit donc se concevoir comme un mal nécessaire, permettant à terme de recouvrer une position compétitive plus soutenable.
Pour autant, une déflation généralisée s’étendant à l’ensemble de la zone demeure peu probable. La menace pesant sur la zone euro est davantage celle d’une configuration chronique de faible inflation (i. e. proche de 1%) que d’une inflation négative.
La baisse des taux récente de la BCE avait donc principalement pour but d’éviter que des anticipations désinflationnistes, voire déflationnistes, de long terme ne commencent à s’ancrer, modifiant alors dangereusement le comportement futur des consommateurs.
Une accommodation monétaire encore bien insuffisante
Mais cet assouplissement de faible amplitude ne sera pas suffisant. La dissipation progressive des craintes liées à l’implosion de la zone euro s’est traduite ces derniers mois par des flux de capitaux positifs, poussant l’euro à la hausse et contrecarrant la politique monétaire. De plus, le remboursement graduel de près de 40% des montants initialement alloués dans le cadre des opérations de LTRO a brutalement contracté l’excédent de liquidités. Ce dernier, qui s’établissait à près de 600 milliards en début d’année, n’est plus que de 150 milliards, dans une tendance résolument baissière de nature à provoquer des tensions futures sur les taux d’intérêt.
La BCE se doit donc de réagir dans un avenir proche, mais quelles munitions lui reste ?t ?il ? Une nouvelle baisse du taux repo serait de nature cosmétique, une baisse du taux de dépôt en territoire négatif (?0,10%) pourrait voir le jour pour renverser la tendance de l’euro. Un nouvel LTRO serait controversé, la banque centrale sachant pertinemment que ces liquidités sont quasi ?exclusivement dirigées vers l’achat d’emprunts d’Etat périphériques. Enfin, et même si ce n’est qu’en dernier recours, la mise en place d’un véritable QE devient de plus en plus probable au sein de la zone.
Dans cette configuration, les obligations indexées de la zone euro, après la forte correction du mois de novembre, ont regagné en attractivité, comparativement à leurs équivalents nominaux.
