La baisse du nombre de transactions en Europe liée à la période estivale devrait être une nouvelle source de turbulences pour le marché mais les facteurs techniques et l’appétit des investisseurs à l’origine de la volatilité actuelle devraient en fin de compte rendre une fois de plus l’Europe attractive.
Coup dur pour le marché du Bund
Il semble, dans le contexte actuel de faible croissance et de marchés axés sur les liquidités, que de plus en plus d’investisseurs adoptent une stratégie d’investissement à court terme et de type « momentum » ce qui crée des distorsions sur le marché. La récente volatilité enregistrée par le marché semble provenir de sources nontraditionnelles : les obligations de la zone Euro qui sont considérées comme des valeurs refuge. Le rendement des obligations d’état allemandes de référence à 10 ans (Bund) est passé de 0,07% mi-avril à plus d’1% au moment où nous écrivons ce rapport (au 10 juin 2015). Il s’agit là d’une augmentation exceptionnelle pour une période de sept semaines et la baisse de 7% que cela a entrainé pour les détenteurs d’obligations témoigne du risque qu’encourent leurs actifs suite au marché haussier des trente dernières années.
La baisse du bund s’explique en partie par l’amélioration de la situation économique en Europe et par les prévisions de hausse de l’inflation, ce qui n’est pas forcément négatif pour les petites sociétés européennes.
L’argent spéculatif est parfois également mentionné comme étant à l’origine de cette baisse. Les investisseurs se sont tournés en grand nombre vers les bunds en prévision de la mise en place du programme d’assouplissement quantitatif de la Banque Centrale Européenne (BCE), espérant ainsi tirer profit de toute éventuelle pénurie d’obligations d’état. Certaines positions ont été débouclées au cours des dernières semaines et, comme c’est bien souvent le cas avec les positionnements identiques (‘crowded trades’), cela peut être néfaste.
Les risques liés aux positionnements identiques (‘crowded trades’)
La même chose s’est produite avec le DAX, le principal indice des titres allemands de grande capitalisation. La politique monétaire accommodante de la BCE, la baisse des taux d’intérêt et la mise en place du célèbre programme d’assouplissement quantitatif ont conduit l’Euro à se déprécier fortement face au dollar US (le dollar US s’est apprécié de plus de 25% entre le 1er juillet 2014 et le 31 mai 2015). Les investisseurs ont réagi en investissant massivement sur le DAX, encouragés par l’exposition internationale des sociétés de l’indice et par les revenus libellés en dollars US.
Cette stratégie n’était pas vraiment insensée mais, comme c’est bien souvent le cas sur les marchés, tout momentum peut entrainer des excès. Le DAX a chuté d’environ 11% entre son plus haut et son plus bas niveau (entre le 10 avril et le 9 juin 2015) suite au léger revirement de la devise lié à la détérioration des données économiques aux EtatsUnis et au renforcement de la situation économique en Europe. Ceci nous rappelle qu’il faut être extrêmement prudent en adoptant des positions consensuelles. Si l’on compare ces résultats avec ceux des petites capitalisations européennes sur la même période, la progression de 3,6% vient confirmer les dires des investisseurs : après une année 2014 difficile, ils sont peu exposés aux petites sociétés et ont désormais la possibilité d’accroitre leurs expositions.
Des raisons d’être optimiste
Si les facteurs techniques et l’appétit des investisseurs sont positifs, qu’en est-il des fondamentaux ?
En termes simples, les petites sociétés européennes sont synonymes de croissance économique, en Europe et dans le monde entier. Nous avons de bonnes raisons d’être optimistes à ce niveau-là : la masse monétaire est importante, la production industrielle est proche des 2% et les indices PMI sont supérieurs à 50 ce qui est un signe de croissance.
La dernière période de publication des résultats a été encourageante, les bénéfices étant en hausse pour la première fois depuis 2011. En fait, les prévisions actuelles indiquent que les petites capitalisations européennes verront, en 2015, leurs bénéfices progresser de plus de 16%, une progression qui signifie que le PER actuel de 19.4 fois les bénéfices sera garanti pour 2015. Ceci devrait attirer l’attention des investisseurs sur un secteur qui continue d’être caractérisé par une faible croissance.
D’un autre côté, les activités de fusions et d’acquisitions se sont reprises dernièrement, les sociétés profitant du crédit bon marché et des bilans riches en liquidités. Ces activités restent concentrées sur les petites capitalisations, 69 des 83 transactions annoncées depuis le début de l’année se situant entre 1 et 5 milliards d’Euros. Au sein de nos portefeuilles, YOOX, le détaillant de prêt-à-porter italien en ligne et par correspondance a annoncé sa fusion avec Net-a-porter. Le cours de YOOX a progressé de plus de 30%, le potentiel de la transaction plaisant aux investisseurs : des modèles d’entreprises complémentaires, une position dominante sur le marché dans un secteur à croissance rapide, un poids économique considérable lors des négociations avec les fournisseurs et les clients, une présence au niveau mondial et des marques dynamiques.
Sorin et Optimal Payments sont deux autres de nos positions actives sur ce secteur. Sorin a annoncé sa fusion avec la société de technologie médicale américaine Cyberonics. La transaction est judicieuse d’un point de vue stratégique, elle permet en effet à Sorin de renforcer sa présence sur le secteur des valves cardiaques et de continuer de réduire ses coûts. Optimal Payments a annoncé l’acquisition transformationnelle de Skrill, ce qui lui permet d’augmenter son exposition aux paiements sans contact pour les jeux en ligne. La nouvelle entité ainsi créée sera bien placée pour optimiser les tarifs et pour investir sur la technologie et le marketing.
Quels secteurs privilégier ?
Tout d’abord les moyennes capitalisations de qualité même si leurs valorisations sont supérieures. Ces transactions sont un peu trop encombrées et nous avons toujours considéré le terme ‘de qualité’ curieux. Pour nous, la qualité correspond à un moment précis, un actif considéré comme de qualité aujourd’hui ne le sera pas forcément demain. Nokia en est l’exemple parfait. A l’inverse, des sociétés considérées comme de faible qualité à l’heure actuelle pourront passer à l’avenir au statut de société de qualité. Le groupe d’ingénierie suisse Oerlikon a, par exemple, été forcé de réduire ses activités et de se restructurer après avoir été proche de la faillite en 2010 et il est désormais prospère, depuis sa fusion avec Metco, sur le secteur du revêtement.
Nous avons à l’inverse mis l’accent sur des titres capables de tirer profit de la reprise économique au niveau national comme les engrangeurs d’actifs Anima et la banque Fineco en Italie.
Ce sont des franchises solides bénéficiant d’excellents réseaux de distribution et l’Italie est probablement le pays européen enregistrant la plus forte progression d’un point de vue économique suite aux nombreuses réformes mises en place par le gouvernement de Matteo Renzi.
Le fonds est également exposé de façon sélective aux secteurs liés à la consommation en Europe, secteurs tirant profit de la baisse du cours du pétrole et du renforcement du marché du travail même si le taux de chômage reste élevé dans l’ensemble. Nobia, le fabricant de cuisines, pourrait par exemple tirer profit de l’augmentation de la demande des consommateurs suite à sa restructuration.
Les valorisations plus élevées et les fluctuations liées au sentiment peuvent rendre les investisseurs nerveux mais les fondamentaux résistent. Nous sommes convaincus que, dans un monde où la croissance est limitée, l’attractivité des petites sociétés ne cessera de croître à l’avenir.
