Points clés
- Un potentiel de performance accru - L’augmentation des taux a renforcé le potentiel de performance de la dette privée
- La désaffection des banques continue d’offrir des opportunités - Les prêteurs privés continuent à profiter du retrait progressif des banques
- Des investissements dans des secteurs défensifs et économiquement résilients - Les risques de récession génèrent des opportunités différentes mais imposent de nouvelles considérations pour sélectionner les transactions
L’année 2022 s’est avérée mouvementée pour les marchés mondiaux du crédit. L’invasion de l’Ukraine par la Russie et la hausse rapide de l’inflation et des taux d’intérêt ont modifié l’environnement dans lequel évoluent les investisseurs obligataires. Malgré ces difficultés, la dette privée a bien résisté. Son avantage le plus évident est probablement son potentiel de performance plus élevé puisque les taux des prêts sous-jacents sont fixés par rapport aux taux de base, qui ont augmenté dans le sillage des taux d’intérêt.
Nous pensons que la dette privée mondiale continuera à offrir des opportunités intéressantes aux investisseurs et que les spécialistes de la classe d’actifs devraient pouvoir exploiter les spécificités des différentes régions.
Le « Lower Mid-Market » semble immunisé
Bien que les taux plus élevés pourraient réduire la capacité des emprunteurs à assurer le service de leur dette, les entreprises du « Lower Mid-Market » (que nous privilégions) affichent en général un endettement plus faible que leurs homologues de grande taille.
Même si nous pensons que les budgets des entreprises ne seront pas tous respectés, cela ne devrait ni exercer de fortes pressions sur les covenants ni entraîner des problèmes de liquidité. Les entreprises relativement solides sur ce segment sont globalement plus immunisées contre le risque de récession et devraient même pouvoir bénéficier des premiers signes de reprise économique.
Dette privée - Europe
Principaux thèmes
1. Le retrait des banques offre des opportunités accrues
Les banques sont les principales concurrentes des prêteurs sur le « lower mid-market ». Toutefois, la prudence accrue des banques en matière de prêts, due aux craintes de récession, ainsi que la tendance sous-jacente à long terme d’un retrait généralisé des banques, continuent d’accroître le nombre d’opportunités pour les prêteurs privés. Le faible degré de concurrence permet également aux prêteurs d’être de plus en plus sélectifs, d’imposer des structures financières plus prudentes et d’obtenir de meilleures conditions en matière de prix.
2. Retour probable de la prime d’illiquidité en 2023
Du fait de la forte baisse des prix des actifs des marchés publics ces douze derniers mois, les valorisations sont redevenues attractives. La baisse récente de la prime d’illiquidité n’est selon nous qu’une tendance à court terme. La prime d’illiquidité de la dette privée devrait retrouver des niveaux particulièrement intéressants en 2023.
3. La baisse des marchés publics pourrait avoir un impact sur la demande de dette privée à court terme
La dette privée est restée relativement immunisée contre la volatilité extrême observée récemment sur les marchés publics. Cette faible volatilité et les structures à taux variable de la dette privée devraient continuer à susciter l’intérêt des investisseurs. Cependant, à court terme, nous pourrions assister au fameux « effet dénominateur », dans la mesure où les actifs de dette privée représentent désormais un pourcentage plus important du total des actifs sous gestion dans les portefeuilles des investisseurs. Cette tendance pourrait entraîner une baisse temporaire des allocations si certains investisseurs décident de rééquilibrer leurs portefeuilles en faveur d’autres classe d’actifs.
Dette privée - Asie-Pacifique
Principaux thèmes
1. Le marché asiatique des obligations high yield à l’arrêt
Alors que les marchés mondiaux du crédit ont subi les conséquences de la remontée rapide des taux et des tensions géopolitiques, le marché asiatique des obligations high yield a également souffert des turbulences extrêmes dans le secteur immobilier chinois. Il est donc extrêmement difficile pour les émetteurs de se financer sur les marchés publics. Ils préfèrent se tourner vers des prêteurs privés offrant de meilleures garanties en matière d’exécution, plutôt que d’être dépendants des facteurs techniques incertains inhérents aux véhicules échangés sur les marchés publics.
2. Les banques continuent de se retirer du marché
Tout comme en Europe, les banques se retirent du marché des prêts en Asie. L’immobilier est la pierre angulaire des prêts bancaires dans la région. En raison des inquiétudes suscitées par l’imminence d’une récession et le resserrement de la politique monétaire, les coûts d’emprunt se sont envolés. Ce renchérissement a accru les pressions sur les portefeuilles de prêts immobiliers des banques et a globalement réduit leur appétence pour l’octroi de prêts. Elles se sont montrées moins intéressées par les club deals ou les syndications, en raison d’une moindre capacité à distribuer ces transactions et de leur retrait en tant qu’agent de syndication. Les prêteurs privés ont directement bénéficié de cette tendance, tant sur les marchés primaires que secondaires
3. Les emprunteurs préfèrent la dette aux instruments de capitaux propres
Compte tenu de la chute des valorisations des entreprises, dans le sillage de la correction des marchés actions et du crédit, le financement en fonds propres s’avère de plus en plus coûteux pour les emprunteurs du « lower mid-market ». Au lieu de cela, des emprunteurs se sont tournés vers les marchés de la dette privée, qu’ils considèrent comme une « passerelle » moins coûteuse vers les instruments de capitaux propres. Le crédit privé est également considéré comme une forme de capital plus efficace et moins dilutive que la levée de fonds propres dans les conditions de marché actuelles.
Dette privée - Etats-Unis
Principaux thèmes
1. L’importance croissante du réseau de partenaires financiers
La hausse des taux d’intérêt s’est accompagnée d’une baisse de l’activité de fusion-acquisition, avec une concurrence pour les entreprises de grande qualité encore plus intense qu’habituellement. Dans cet environnement, il est de plus en plus important de disposer d’un solide réseau de partenaires financiers pour permettre aux prêteurs d’accéder aux transactions et de les exécuter.
2. Une sélectivité accrue en matière de transactions
Selon nous, la dette privée est une classe d’actifs « à toute épreuve » : elle est performante que l’environnement soit favorable ou non. Cependant, ces dix dernières années, elle a connu des périodes propices, voire très fastes, et nous entrons maintenant dans une période d’incertitude macroéconomique. Ce nouvel environnement devrait favoriser les prêteurs de dette privée capables de mener une analyse fondamentale approfondie du crédit et de faire preuve d’une grande sélectivité.
Grâce à cette capacité, les entreprises figurant dans leurs portefeuilles pourront résister à la tempête qui se profile. D’autres prêteurs privés devraient en profiter, notamment ceux disposant d’une expertise solide dans certains types de transactions et de la souplesse nécessaire pour exécuter des transactions avec ou sans sponsor. Ces prêteurs seront en mesure de saisir les meilleures opportunités en termes de risque/rendement, alors que leurs concurrents pourraient réduire la voilure sous l’effet de la hausse des taux et des défauts.
3. Des opportunités contrariantes
Malgré l’impact probable de la dégradation de l’économie sur certains secteurs, Muzinich continue de rechercher des entreprises dans lesquelles investir avec un faible effet de levier, offrant des propositions de valeur durables et bénéficiant de tendances à long terme peu susceptibles d’être remises en cause par un ralentissement économique. Nous nous intéressons également aux entreprises de certains segments du secteur de la consommation cyclique qui proposent des produits résilients avec une proposition de valeur intrinsèque capables de résister aux fluctuations des cycles économiques.
Conclusion - La prudence reste de mise
Globalement, malgré l’incertitude entourant les perspectives de croissance macroéconomique, la demande de dette privée - tant du point de vue des investisseurs que des emprunteurs - devrait rester soutenue. Le rebond progressif des valorisations des marchés publics va probablement entraîner de nouveaux flux vers la classe d’actifs. Les rendements plus élevés et la faible volatilité des valorisations de marché devraient à nouveau susciter l’intérêt des investisseurs désireux de diversifier leur portefeuille.
Alors qu’une récession se profile en ce début d’année, nous estimons que les entreprises des secteurs plus défensifs ainsi que celles jugées plus résistantes aux tendances cycliques offrent des opportunités très intéressantes. Cependant, quelle que soit la région concernée, la sélectivité dans le choix des transactions, les mécanismes de protection (structurels et covenants), ainsi qu’une expérience préalable en matière de gestion de la complexité seront essentiels pour s’adapter à ce nouvel environnement.
