LE HIGH YIELD US
Depuis le mois de mai, les fonds High Yield US ont commencé à enregistrer des sorties qui se sont intensifiées pendant l’été. Cette séquence de baisse est proche de celle qu’on avait connu au mois de mai / juin l’année dernière. La conjonction de niveaux de spreads historiquement bas, de risques géopolitiques de plus en plus présents (Ukraine, Gaza, Irak) et l’inquiétude manifestée en Juillet par Janet Yellen (« In some sectors, such as lower-rated corporate debt, valuations appear stretched and issuance has been brisk ») ont réussi à faire plier les investisseurs.
Dans un contexte de liquidité dégradée, les rachats ont entrainé des baisses importantes de valorisation qui ont entrainé à leur tour d’autres rachats (cercle vicieux).
Graphe de l’IBOXX $ Liquid High Yield depuis le début de l’année
Ce mouvement ne nous surprend pas même si on l’attendait plutôt dans un contexte de remontée des taux. En effet, dans le contexte actuel de regain d’activité de l’économie US, il est assez probable que ces améliorations macroéconomiques entrainent une normalisation de sa politique monétaire en 2015, lequel impliquerait des risques de poursuite des dégagements sur la classe d’actifs.
Cependant, historiquement, en phase de remontée de taux, le crédit HY souffre moins au regard d’autres actifs obligataires, étant donné la prédominance de la composante « spread ». En effet, même si la performance peut souffrir du fait de la composante taux, dans les phases remontées (cf graphe), les spreads sont plutôt au resserrement sur toutes les périodes de remontée de taux une fois passé le choc court-terme.
Evolution des rendements/spreads HY US au regard des niveaux de taux
Coté fondamental, les taux de défauts sont sur des niveaux bas et devraient le rester à en croire les conditions de crédit actuels (indicateur avancé). Les conditions de crédit ont tendance à se détériorer environ 1 an avant les taux de défauts. Au regard des derniers chiffres publiés tant par la FED que la BCE, il ne devrait pas y avoir de pressions haussières sur les taux de défaut dans les 6-12 prochains mois.
Conditions de crédit et taux de défaut (zone Euro versus Etats-Unis)
A court-terme, le High Yield US va rester volatile dans l’attente d’en savoir plus sur la politique de normalisation de la FED. Cependant, dans ce contexte, l’impact en performance sur les dérivés de crédit devrait être plus mesuré que sur le High Yield physique puisqu’ils sont immunisés face à une remontée de taux, en outre ils ne souffriront pas de l’aspect liquidité propre à ces derniers.
LE HIGH YIELD EURO
Les sorties des fonds High Yield US ces dernières semaines ont eu des conséquences sur les fonds High Yield européens car nous observons une tendance, plus tardive, mais similaire de ce côté de l’atlantique.
A cela se sont ajoutées des raisons spécifiques au segment européen à savoir les « défauts » non anticipés et très rapides de BES, l’une des principales banques portugaises et de Phones 4U, un distributeur de téléphonie UK, qui sont venus rappeler que le risque spécifique est toujours présent sur le segment du High Yield. Nous considérons que ces deux accidents ne devraient pas provoquer de contagion à l’ensemble du secteur car les fondamentaux sont toujours un facteur de soutien pour les émetteurs High Yield européens (même si de nouveaux cas individuels peuvent survenir). Au global, les chiffres d’affaires et les marges commerciales ont augmenté. La progression de l’endettement reste le fait des sociétés les plus solides et diversifiées et les profils de liquidité sont solides ayant bénéficié des conditions de financement favorables récentes. Ainsi, les stratégies financières restent conservatrices au global.
Le principal facteur de soutien pour la classe d’actifs High Yield en Europe est la politique très accommodante menée par la BCE. Les dernières annonces de la banque centrale, baisse de ses taux directeurs, programmes de TLTRO pour les banques et programme de rachat d’actifs ABS et Covered, ont pour objectif de redresser l’activité économique ainsi que l’inflation vers l’objectif des 2%. Ces mesures ne seront vraisemblablement pas suffisantes et le marché commence à anticiper un Quantitative Easing, de plus grande ampleur, ce qui sera positif pour les titres High Yield même s’ils ne seront pas concernés directement par les achats.
En synthèse, nous sommes plus positifs sur le High Yield européen que sur le High Yield US pour deux raisons majeures :
- La première, et la plus déterminante, vient des politiques divergentes de la Fed et de la BCE qui permettront de conserver des conditions de taux très bas en Europe favorisant la recherche de rendement.
- La deuxième est plus fondamentale et s’explique par un décalage dans le cycle crédit en Europe par rapport aux US qui devrait se matérialiser par une remontée des taux de défaut plus tardive en Europe.
