LE CONSTAT
Historiquement, les convertibles ont offert 2/3 de la participation à la hausse vs. 1/3 de la baisse du marché action. En 2021, le SX5E fait 17,6% (19,9% total return) en YTD vs. 1,8% pour l’Exane Euro CB index. Aux Etats-Unis, le SPX fait 20.8% en YTD, et les convertibles américaines équilibrées 1.7% (indice Refinitiv US Focus Hedged). Comment l’expliquer ?
2021 a été moins porteur pour les sous-jacents émetteurs de convertibles
> En Europe tout d’abord, le gain du SX5E est tirée par une forte polarisation des gains du SX5E sur des sous-jacents non émetteurs de convertibles : AMSL (+470bp), Linde (+100bp), SAP (+85bp), L’Oréal (+80bp), Adyen (+80bp). Ces 5 stars de la côte contribuent donc pour 820bp YTD d’attribution de performance sur le SX5E et sont absentes de notre gisement. D’autre part, le secteur des financières contribue à 280bp YTD pour le SX5E. Ce secteur est absent du monde des convertibles. Enfin, les dividendes font leur retour en 2021 et contribuent à 240bp de la performance, et les convertibles sont peu ou mal protégées sur cette thématique. Les sous-jacents des convertibles partent donc avec un handicap de 1340bp (820bp + 280bp +240bp) et devraient faire une performance théorique de 6,5%.... En YTD l’indice Exane Euro CB Sous-jacent fait 8,33%.
> Aux États-Unis, à fin juillet, les émetteurs d’obligations américaines réalisaient une performance moyenne de 10%. Ceci est bien en deçà des 18% du SPX ou des 16.5% du Nasdaq 100. Néanmoins cette performance est en ligne par exemple avec la performance des ETF Software ou Cloud, historiquement gros émetteurs de convertibles ces dernières années.
LE DÉCALAGE
Avec une sensibilité-action respectivement de 40% et 60%, les performances théoriques des convertibles équilibrées européennes et américaines devraient se situer autour de 3.3% (vs. 1.8% en réalisé) et 6% (vs. 1.7% en réalisé) sur 2021. Comment expliquer un tel décalage ?
> Le décalage est essentiellement lié à une baisse de la valorisation du gisement. En Europe, le gisement a perdu 3pts de volatilité et, avec un véga moyen de 0.5, s’est déprécié de 150bp. Aux Etats-Unis, cette baisse s’élève à 7.6pt de baisse de volatilité pour une dépréciation de 350bp. Cette baisse de valorisation s’explique par deux principaux facteurs : une baisse généralisée des régimes de volatilité & une avalanche de primaire aux Etats-Unis sur des niveaux équivalents de 2020, qui constituait déjà un record historique.
> La hausse des taux US de 40bp a contribué à impacter de 90bp le gisement américain (duration moyenne de 2.4) en 2021.
LES ATTRAITS
Si 2020 a été très porteur pour la classe d’actif, 2021 l’a été clairement moins. Le cocktail bond Investment grade + volatilité longue a souffert. La classe d’actif a ses lacunes (manque de portage, manque d’exposition aux financières ou au style Value, etc).
Néanmoins elle offre également des attraits : une valorisation désormais attractive, un moyen convexe de s’exposer au marché action, un bon équilibre entre des profils Quality Growth & Recovery, des bondfloors solides, une faible duration et un hedge embarqué contre l’inflation, une exposition aux opérations de M&A (Akka, Deutsche Wohnen, Afterpay, Proofpoint, etc).
