Plus de dix ans après la crise financière mondiale, les signaux d’alarme clignotent à nouveau face à l’accumulation de dette au sein du système financier. Mais alors qu’en 2007-2009, la crise avait été déclenchée par les prêts hypothécaires subprime, c’est aujourd’hui la croissance effrénée du marché des prêts à effet de levier et ses conséquences potentielles pour la stabilité financière internationale qui font tirer la sonnette d’alarme aux responsables politiques.
Pour citer un article du blog du FMI paru en novembre 2018 : « En ce stade avancé du cycle de crédit, où des signes nous remémorent des cycles d’excès passés, plusieurs questions doivent impérativement être posées : à quel point le marché des prêts à effet de levier estil vulnérable à un revirement brutal de l’appétit pour le risque des investisseurs ? Quel serait l’impact économique en cas de paralysie de ce marché ? Dans le pire des scénarios, une crise pourrait-elle menacer la stabilité financière ? »
A l’instar du FMI, la Réserve fédérale américaine et la Banque d’Angleterre ont exprimé des craintes similaires. On comprend assez facilement pourquoi. Avec la croissance rapide de ce marché, dopé par des investisseurs en quête de rendements dans un contexte de taux d’intérêt faibles, l’effet de levier s’est accentué et les normes de souscription se sont relâchées. Toutefois, malgré des similitudes frappantes avec l’essor des prêts hypothécaires subprime avant la crise il y a dix ans, notre analyse montre que les prêts à effet de levier n’auront vraisemblablement pas des conséquences identiques.
D’après nos recherches, la structure du marché des prêts à effet de levier est nettement plus robuste que celle du marché des prêts subprime en 2006, et les investisseurs finaux sont mieux armés pour comprendre les risques, tandis que les instances de réglementation du secteur financier se montrent de leur côté plus vigilantes. Autrement dit, les prêts à effet de levier ne déclencheront probablement pas une crise à eux seuls, même s’ils pourraient en revanche accentuer un ralentissement économique.
CROISSANCE RAPIDE ET RELÂCHEMENT DES NORMES DE SOUSCRIPTION
Généralement octroyés à des entreprises très endettées ou détenues par un sponsor de capital-investissement, les prêts à effet de levier représentent un marché mondial de 2.200 milliards USD [1] (l’indice du marché américain pèse 1.200 milliards USD), dont la croissance s’est élevée à plus de 15% en 2018. En comparaison, c’est près de deux fois la taille du marché des prêts subprime en 2006, sur lequel on pouvait observer des taux de croissance similaires lorsque la crise a éclaté.
Pour en revenir aux normes de souscription, le degré d’endettement des emprunteurs s’est accru au cours des 10 dernières années, passant de 4x à 5x en moyenne (soit un niveau proche des plus hauts d’avant la crise). La protection des investisseurs est même plus faible qu’avant la crise financière. Dans le monde, la proportion de prêts à effet de levier émis sans covenants de maintenance (prêts dits « cov-lite ») s’est établie à plus de 60% en 2018. [2] Dans l’indice des prêts à effet de levier américains, plus de 80% des émissions récentes sont « cov-lite ». [3]
FIGURE 1 : LES ÉMISSIONS DE PRÊTS À EFFET DE LEVIER ATTEIGNENT LEURS NIVEAUX D’AVANT-CRISE
- Source : Banque d’Angleterre. Le graphique représente les émissions brutes de prêts à effet de levier sur 12 mois glissants dans le monde et au Royaume-Uni, incluant les facilités de crédit institutionnelles et pro-rata, hors transactions bilatérales privées et facilités non syndiquées.
L’ORIGINE DU RISQUE
Contrairement à 2006, la structure du marché des prêts à effet de levier ne présente visiblement plus les défaillances du marché des subprimes. Alors que les banques originatrices conservaient moins de 5% des prêts subprime à leur bilan, les banques demeurent désormais exposées aux contractants des prêts à effet de levier par l’intermédiaire de facilités de crédit renouvelable et de prêts à terme amortissables. [4] Environ 50% des prêts à effet de levier sont titrisés sous forme d’obligations garanties par des prêts (CLO), contre 80% des prêts subprime à l’époque de la crise. Autre fait important, jusqu’à 25% des prêts subprime étaient détenus dans des véhicules d’investissement structuré, [5] une pratique qui avait contribué à fragiliser le marché. A la première difficulté, les marchés du financement interbancaire à court terme, dont dépendaient ces véhicules d’investissement ad-hoc, s’étaient en effet paralysés. Le financement des CLO est beaucoup plus stable et sécurisé.
En 2006, les banques originatrices distribuaient largement leurs produits basés sur les prêts subprime, mais la plupart étaient achetés par des banques qui n’en comprenaient pas les risques. Quand la crise a éclaté, il est apparu que de nombreux établissements bancaires étaient étroitement liés et ne disposaient pas de financements ou de fonds propres adéquats. Le secteur bancaire reste un investisseur important sur le marché des tranches AAA de CLO, mais il est aujourd’hui bien plus robuste du point de vue des fonds propres et du financement, avec beaucoup moins d’interconnexions qu’avant. L’essentiel de l’exposition risquée est détenu par des établissements financiers non bancaires, tels que des sociétés de gestion d’actifs, des compagnies d’assurance, des fonds de pension et d’autres investisseurs institutionnels.
La participation réduite du secteur bancaire dans cette classe d’actifs contribue ainsi à réduire le risque systémique.
De plus, par rapport à il y a dix ans, le marché de la titrisation est beaucoup plus surveillé par les instances de réglementation. Le FMI, la Fed et la Banque d’Angleterre ont exprimé des inquiétudes quant à la croissance de ce marché et tous travaillent en étroite coopération avec les autorités réglementaires.
PAS DE SIGNES DE DÉFAUT
L’univers des prêts à effet de levier ne montre guère de signes de difficultés. Les taux de défaut des prêts américains s’élèvent à 1,3%, soit bien moins que la moyenne de 3,2%. [6] Selon notre équipe spécialiste des prêts à effet de levier, basée en Californie, une légère hausse des défauts est à prévoir, mais dans des proportions contenues, en 2019. D’autre part, les entreprises endettées ont allongé l’échéance d’une grande proportion de leurs prêts à des taux d’intérêt plus faibles. Près de 90% des crédits de l’indice des prêts à effet de levier américains arrivent à échéance au plus tôt en 2022. Par conséquent, si l’économie américaine commence à se dégrader, ces entreprises auront le temps de régulariser leur situation avant d’avoir à rembourser ou refinancer leur dette à des taux plus élevés.
Parmi les tranches AAA des CLO, l’historique cumulé des pertes sur 10 ans est absolument nul. La protection moyenne contre les pertes étant comprise entre 28% et 38%, les détenteurs de tranches AAA de CLO devraient subir plus de 25% de perte dans le portefeuille de prêts sous-jacent avant que leur investissement n’enregistre une perte. [7] Pour contextualiser ce type de perte, précisons que depuis sa création en 1992, l’indice des prêts à effet de levier américain n’a perdu qu’une seule fois plus de 25% de sa valeur, pendant une période de huit mois au moment de la crise financière. De plus, le traitement comptable des tranches AAA détenues par des banques est tel que la plupart du temps, des pertes évaluées au prix du marché n’auraient pas d’impact direct sur le compte de résultat de ces établissements.
DES SIGNAUX BIEN PRÉSENTS – MAIS QUI CLIGNOTENT À L’ORANGE
Nous surveillons attentivement le marché des prêts à effet de levier et affichons la plus grande prudence. A en juger par l’activité du marché, nous ne sommes pas les seuls : les valorisations des prêts ont légèrement reculé au quatrième trimestre 2018, mais se sont un peu redressées depuis, et surtout, les volumes d’émission ont quant à eux diminué de près d’un cinquième entre le premier trimestre 2018 et le premier trimestre 2019.
Mais le marché des prêts à effet de levier n’est qu’une exposition, avec un effet de levier, au secteur des entreprises américaines. Les indicateurs de santé financière issus du secteur bancaire, tels que le pourcentage d’emprunteurs n’honorant pas les paiements d’intérêts convenus, demeurent bien orientés.
Il se peut que le marché des prêts à effet de levier accentue un futur ralentissement économique, mais il n’en sera probablement pas la cause. Les responsables politiques ont raison de tirer la sonnette d’alarme ; néanmoins, il ne s’agit que d’un risque de fin de cycle parmi ceux que nous avons à l’oeil actuellement. Sur l’échelle d’un feu de signalisation, nous dirions donc que ce risque est à l’orange.
