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Quand la politique monétaire devient complexe

Les acteurs du marché semblent être beaucoup plus certains de savoir quels taux d’intérêt seront les plus appropriés que la BCE elle-même. Ulrike Kastens, économiste Europe chez DWS, tente d’expliquer pourquoi.

La semaine dernière, la présidente de la Banque centrale européenne (BCE) Christine Lagarde s’est engagée à fournir « tous les taux nécessaires... pour atteindre notre objectif d’inflation de 2 % en temps voulu », soulignant que les composantes sous-jacentes de l’inflation restent beaucoup trop élevées [1]. « Nous nous faisons l’écho de ce sentiment et continuons de nous attendre à de nouvelles hausses, en plus de l’augmentation de 50 points de base du taux de dépôt à 2,5 % en février », affirme Ulrike Kastens, économiste Europe chez DWS, « Nous pensons également qu’il est prématuré de prévoir la fin du cycle de hausse des taux pour le moment ».

Une question peut-être plus intéressante, cependant, est de savoir pourquoi tant d’acteurs du marché semblent être beaucoup plus certains que la BCE elle-même de savoir déjà quels taux seront appropriés. Pour la plupart des banques centrales, cela fait longtemps que les taux d’intérêt n’ont pas augmenté aussi rapidement. Les économies ont changé depuis lors. Les règles d’or remontant à Milton Friedman préconisent un décalage d’au moins 12 mois. Ceux qui les invoquent actuellement semblent toutefois oublier que ces estimations sont souvent accompagnées d’un avertissement fort, à savoir que les décalages ont tendance à être assez variables d’un cycle à l’autre.

Ces dernières années, peu d’investisseurs actuels ont consacré beaucoup de temps à réfléchir à la dynamique de la transmission monétaire pendant les cycles de randonnée plutôt que d’assouplissement. Ils oublient peut-être que la zone euro reste très hétérogène, notamment en ce qui concerne l’impact des décisions monétaires sur les différents États membres. Notre graphique de la semaine illustre ce point dans un domaine particulièrement important où l’on pourrait s’attendre à ce que des taux plus élevés ralentissent l’activité économique. Il montre la part en pourcentage des prêts résidentiels à taux variable accordés aux ménages dans l’ensemble de la zone euro, ainsi que dans ses quatre plus grandes économies. En Italie, cette proportion (mesurée en termes de volumes de nouveaux prêts résidentiels pour l’achat de logements) a fortement augmenté au cours des derniers mois, ce qui laisse entrevoir l’impact que la normalisation monétaire est susceptible d’avoir sur le ralentissement de la construction dans ce pays. Dans une moindre mesure, cela semble également être le cas en Allemagne.

Cependant, même parmi les pays les plus importants, il existe de grandes divergences sur cette seule mesure. La raison précise de la persistance de ces différences - et de celles, plus importantes encore, entre tous les membres - a fait l’objet de plusieurs études empiriques ces dernières années, y compris par la BCE elle-même [2]. Hélas, comme le déplore un document appelant à davantage de recherches, « notre compréhension théorique de la signification des cycles de crédit est encore très limitée [3] ». Ou, comme le psychologue Daniel Kahnemann, aurait pu le dire : « Notre conviction réconfortante que le monde a un sens repose sur une base sûre : notre capacité presque illimitée à ignorer notre ignorance [4] ».

Ulrike Kastens 13 février

Notes

[1] Conférence de presse (europa.eu)

[2] Voir, en particulier, Fixed rate versus adjustable rate mortgages : evidence from euro area banks (europa.eu)

[3] Samarina, A., Zhang, L. et Bezemer, D., (2017), "Credit cycle coherence in the eurozone : Was there a euro effect ?", Journal of International Money and Finance. 77, p. 93, disponible sur : La cohérence du cycle de crédit dans la zone euro : Was there a euro effect ? (rug.nl)

[4] Kahneman, D. (2011), Thinking, Fast and Slow, Farrar, Straus and Giroux, p. 201.

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