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Quelle inflation en 2021 ? Poursuite de l’inflation des actifs financiers ou redécouverte de l’inflation des biens et services

La création monétaire va sans doute finalement plus prendre la forme de l’« helicopter money » dans le futur que la forme des dispositifs que nous connaissons depuis 2009... Et quel que soit le scénario envisagé, l’on sent bien que l’inflation des actifs financiers a vécu et que l’inflation des biens et services est devant nous.

Nous allons examiner dans cet article les points suivants

  • Tout d’abord, nous partirons de la structure d’un bilan de banque centrale
  • Ensuite, nous présenterons les destinations de la liquidité banque centrale
  • Enfin, nous examinerons comment est utilisée cette liquidité. Les différentes configurations de ces utilisations nous permettront de tracer des scénarios d’inflation pour le futur : poursuite ou fin de l’inflation des actifs financiers (et donc krach d’actifs financiers à répétition) ? retour de l’inflation des biens et services ?

RAPPELS SUR LA STRUCTURE D’UN BILAN DE BANQUE CENTRALE

Vous entendez beaucoup parler de monétisation massive (que l’on appelait planche à billets dans le passé). Il s’agit tout simplement du phénomène de la création monétaire par une banque centrale. En réalité, la création monétaire ex-nihilo représente une dette que la banque centrale émet sur elle-même et qui, de fait, contrairement à tout passif, n’est pas exigible et remboursable. En tout cas, sauf circonstances historiques exceptionnelles qui impliqueraient que la monnaie émise ne soit plus acceptée en tant que moyen d’échange et réserve de valeur (hyperinflation et fuite devant la monnaie).

La création monétaire est donc au passif du bilan de la banque centrale (dans ce passif, il faut ajouter les réserves obligatoires constituées par les banques et surtout le cash déposé par ces mêmes banques auprès de la banque centrale pour constituer leur réserve de liquidité imposée par la réglementation bâloise (1)).

En face de ce passif, il y a les actifs de la banque centrale (les créances, tout ce que la banque centrale prête et achète)

  • Ainsi la BCE est prêteuse en dernier ressort aux banques, à travers toutes les opérations de refinancement conventionnelles et non conventionnelles (par exemple les TLTRO pour targeted long term refinancing opérationnelles considérées comme des opérations non conventionnelles mais qui ont tendance à devenir la norme puisqu’elles sont quasiment « institutionnalisées » depuis 2014)
  • Mais la BCE est aussi acheteuse de titres sur les marchés financiers (principalement des obligations d’état à travers les programmes de rachat d’actifs depuis 2015 communément appelés « Quantitative easing »)

Nous présentons ci-dessous un bilan simplifié de la Banque centrale européenne (la structure de ce bilan pourrait être celle de toute autre banque centrale)

En tant que prêteur en dernier ressort, l’institut d’émission destine la liquidité issue de la création monétaire aux banques. On verra ce que celles-ci font de cette liquidité

En tant qu’acheteur en dernier ressort, l’institut d’émission destine la liquidité issue de la création monétaire aux marchés financiers, c’est-à-dire aux vendeurs des titres achetés par la banque centrale (donc les banques mais aussi les assureurs, les fonds de pension et autres investisseurs institutionnels...). On verra ce que ces vendeurs font de cette liquidité

COMMENT LA LIQUIDITE BANQUE CENTRALE EST UTILISEE ?

Comment cette liquidité est utilisée par les banques via ces opérations de refinancement conventionnelles et non conventionnelles ?

  • Premier usage, celui consistant pour les banques à assainir leur passif en abaissant son coût moyen. Il s’agit alors de rembourser de la dette coûteuse par de nouvelles ressources levées à des taux de plus en plus bas dans un contexte de baisse continue du loyer de l’argent depuis 10 ans
  • Second usage, le fait pour les banques de stocker la liquidité reçue (et donc de ne pas l’utiliser) sur leur compte courant de trésorerie des banques pour des raisons d’aversion au risque ou sur leur compte de dépôts (réserves excédentaires) à la banque centrale pour des raisons réglementaires dans le cadre de la gestion de la réserve de liquidité (ratio LCR pour liquidity coverage ratio)
  • Troisième usage, celui consistant à investir sur les marchés financiers en achetant souvent les yeux fermés des actifs, ce qui auto-entretient des bulles sur différents segments : immobilier, actions, covered bonds, obligations corporate, obligations d’état.
  • Enfin quatrième usage, le financement de l’économie dite réelle, usage qui devait sembler le plus naturel et qui a conduit à créer les TLTRO avec le T de targeted afin de cibler et de faire dépendre (« targeter » en franglais) l’allocation de liquidité aux banques par la BCE de la progression des encours de crédits aux entreprises.

S’agissant de la liquidité reçue par les acteurs des marchés financiers qui vendent des obligations à la banque centrale, force est de constater que celle-ci sera réemployée quasi-intégralement sur les marchés financiers, conduisant souvent à accélérer la déconnexion entre le prix de certains actifs financiers et les fondamentaux de ces actifs. Dès lors, on comprend mieux l’inflation des actifs financiers (autre façon de parler des bulles d’actifs). Mais alors comment comprendre l’absence d’inflation dans la sphère de l’économie réelle jusqu’à présent malgré cette extraordinaire croissance du bilan de la banque centrale (ce que l’on appelle la base monétaire et qui dépend de la création de monnaie ex-nihilo) ? Depuis le début des impacts de la crise COVID sur les marchés financiers en mars 2020, la monétisation (création monétaire) par les banques centrales a consisté à acheter toutes les dettes publiques émises et donc à financer l’explosion des déficits publics pour compenser la baisse des PIB nationaux. Ce financement des augmentations de dépenses et de report des rentrées fiscales n’a pas pu déclencher une inflation traditionnelle dans l’économie réelle puisqu’il s’inscrivait dans un contexte de compensation de la chute de l’activité.

QUELS SCENARIOS D’UTILISATION DE LA LIQUIDITE BANQUE CENTRALE EN 2021 ET POUR LES ANNEES FUTURES ?

Pour ce faire, nous devons envisager trois scénarios conjoncturels :

Premier scénario : une normalisation de la situation sanitaire et une forte reprise du cycle économique avec maintien d’une politique monétaire accommodante

Dans ce scénario, l’incertitude des agents économiques recule significativement mais les politiques monétaires restent accommodantes avec une offre de monnaie abondante. Cela veut dire qu’une partie importante de la monnaie détenue par les agents économiques privés est consommée et investie, ce qui serait le début d’une période inflationniste dans la sphère des biens et services.
L’offre de monnaie restant excessive, nous n’observons pas de chute des prix des actifs (actions, obligations) mais la hausse est terminée : les actions ne montent plus (approche globale qui ne remet pas en cause des paris sur certains secteurs, certaines zones géographiques, certains styles de gestion ou certaines valeurs).

—> Probabilité de ce scénario : 20%

Second scénario : une normalisation de la situation sanitaire et une forte reprise du cycle économique avec une évolution de la forward guidance des banques centrales

Ce scénario fait anticiper, à tort ou à raison, aux marchés financiers, un début d’ébauche de politique monétaire moins accommodante : réduction des programmes de rachat d’actifs pour les moins « pessimistes » ; arrêt des programmes de rachat d’actifs pour les plus pessimistes ; on n’imagine pas un seul instant une normalisation de la politique monétaire avec baisse de la taille du bilan des banques centrales et donc des ventes d’actifs.
Dans ce scénario, on assisterait alors au passage de l’inflation des actifs financiers à celui de l’inflation tout court. Nous serions alors en plein paradoxe avec la fin du « Bad news (pour l’économie) égal à good news (pour les marchés) » qui a drivé les marchés depuis 10 ans et qui se traduisait par une hausse des marchés boursiers d’autant plus importante que les nouvelles économiques étaient désastreuses et qu’il était alors anticipé toujours plus d’injections de liquidités par les banques centrales, lesquelles liquidités allaient s’investir souvent sans discernement sur les marchés. Ce serait alors, ironie de l’histoire, le début du « Good news (pour l’économie) égal à bad news (pour les marchés) » qui entraînerait une forte baisse des marchés boursiers d’autant plus importante que les nouvelles économiques seraient très bonnes et qu’il serait alors anticipé des politiques monétaires restrictives et donc de moins en moins de liquidités à investir sur les marchés.
Quel paradoxe tout de même : des marchés boursiers qui ont monté en période de pessimisme économique et des marchés boursiers qui baisseraient en période d’optimisme économique. Certains diront que la fonction des marchés est d’anticiper. Mais il n’est plus question d’anticipations dans ce cadre mais tout simplement de déconnexion économie-marchés via le facteur liquidité.

—> Probabilité de ce scénario : 40%

Troisième scénario : pas de normalisation de la situation sanitaire en 2021

Dans ce scénario, il est donc exclu d’anticiper un retour de l’inflation dans la sphère de l’économie réelle puisque les ménages et entreprises resteraient attentistes et les excès d’épargne privée conséquents.
Faudrait-il alors s’attendre comme en 2020 à une poursuite de l’expansionnisme monétaire et donc à la poursuite de l’inflation des actifs financiers (et donc des bulles d’actifs aussi délirantes qu’indécentes) ? Nous ne le pensons pas et nous tablons sur une lassitude des banques centrales. Nous considérons que le relais sera désormais assuré par des politiques économiques d’aides directes à l’économie et de moins en moins par des politiques monétaires consistant à fournir de la liquidité aux banques et aux marchés financiers.

Les premières annonces de l’Administration Biden vont dans ce sens

  • 400 MdsUSD de mesures ciblées sur la crise COVID : programme national de vaccination, accélération des tests
  • 1 000 MdsUSD d’aides directes aux ménages (chèques de 2 000 USD, prolongation de l’assurance chômage, aides alimentaires)
  • 440 MdsUSD d’aides directes aux petites entreprises.

—> Probabilité de ce scénario : 40%

La création monétaire va sans doute finalement plus prendre la forme de l’« helicopter money » dans le futur que la forme des dispositifs que nous connaissons depuis 2009 : refinancements non conventionnels des banques ; politiques de rachat d’actifs (quantitative easing). Et quel que soit le scénario envisagé, l’on sent bien que l’inflation des actifs financiers a vécu et que l’inflation des biens et services est devant nous.

Mory Doré 1er mars

P.-S.

(1) Le LCR (liquidity coverage ratio) est un ratio de stress qui exige des banques de détenir un stock d’actifs hautement liquides (réserve de liquidité dont le cash à la BCE) pour faire face aux sorties de trésorerie estimées sur un horizon max de 30 jours

(2) MRO : Main refinancing opérations ; LTRO : Long term refinancing opérations ; TLTRO : Targeted long term refinancing opérations

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